王坛蜜高盛于 1 月 10 日在大中华区消费者与休闲企业日举办了与周黑鸭的线上会议。主要内容如下：1）尽管整体消费仍不稳定，但该公司在 2024 年下半年看到了改善趋势。同店销售增长率（SSSG）在 2024 年下半年略有改善，平均售价（ASP）环比稳定。2）在门店网络方面，该公司将继续专注于门店运营的改善，而非激进的门店扩张，管理层预计 2025 年门店数量可能保持稳定。3）长保质期产品的渠道拓展是 2025 年管理层的重点之一。该公司已推出了几款此类产品在 Costco / 折扣零食渠道销售，且反馈至今令人满意。4）在成本方面，原材料价格仍有利于毛利率；该公司继续控制费用，尽管在品牌升级方面有所投入，但预计销售费用不会大幅上升。5）对于海外扩张，该公司计划利用长保质期产品并采用轻资产模式。更多细节如下。

　　近期更新：a. 该公司在第四季度未观察到需求有太大变化，但由于会员生态系统的增强、营销策略、经典产品的回归等，运营有所改善。2024 年下半年的门店生产率仍低于 2023 年下半年，原因是客流量和需求低迷。然而，凭借稳健的定价策略，2024 年下半年的平均售价（ASP）同比有所提高。b. 该公司强调了其会员业务的进展。2024 年下半年会员消费的比例有所增加。c. 与 2024 年上半年类似，原材料价格仍处于低位，这意味着 2024 年下半年的毛利率可能同比扩大。

　　对 2025 年的初步想法：2025 年，该公司将继续专注于门店运营的改善，而非激进的门店扩张，管理层预计 2025 年门店数量可能保持稳定。话虽如此，该公司计划通过从线上 / 配送平台引流、与更多零食折扣店 / 连锁店及超市等进行谈判，进一步拓展销售渠道。

　　门店形式：该公司计划升级门店形式，从重点门店开始，再到较小的门店。此外，二合一门店将扩展到华中地区更多的试点城市，这些门店的生产率比普通门店高约 15 - 20%。

　　品牌和产品：该公司将继续专注于品牌建设，包括食品质量、安全、口味和性价比方面。同时，计划 2025 年在不同渠道推出独家产品。

　　b. 长保质期产品：管理层将长保质期产品的渠道拓展视为 2025 年的重点之一。该公司已进入一些大型连锁超市（如乐购、好市多）和零食折扣店（如零食很忙）。据管理层称，消费者的反馈一直令人满意。

　　c. 海外扩张：该公司将继续以轻资产商业模式探索东南亚市场。销售的产品将主要是长保质期产品。d. 原材料成本和利润率：管理层表示，预计 2025 年原材料价格将保持稳定，并将提前评估采购情况。此外，2025 年将继续优化运营费用。

　　关于包装产品的中长期目标的评论：该公司设定了在五年内长保质期食品销售额达到 10 亿元人民币的目标。

　　关于股东回报的评论：就派息率而言，已向上修订，考虑到近期资本支出减少，公司愿意继续向股东返还现金。

　　周黑鸭的目标价方法和风险估值方法：我们对周黑鸭（ZHY）的评级为中性，12 个月目标价为 1.5 港元，这是基于 2026 年预期市盈率 14 倍，并以 11% 的资本成本折现回 1 年。

　　主要风险：1）加盟店推出速度慢于 / 快于预期；2）需求复苏弱于 / 强于预期；3）原材料成本压力高于 / 低于预期。

　　投资论点 - 周黑鸭周黑鸭（ZHY）是中国第二大休闲卤味连锁店，市场份额为 1.5 - 3.0%（2022 年，F&S），定位于高端市场。自 2020 年以来，经过两年门店生产率 / 利润率下降后，该公司一直在加速开设加盟店以建立全国业务版图。我们已看到近年来加盟店模式的成功案例，并认为周黑鸭的中期扩张计划应保持不变，其具有有吸引力的回报和潜在更好的竞争格局。同时，周黑丫应受益于优化销售组合，轻资产的加盟业务模式贡献不断增加，并且其网络扩张应在产品持续升级的支持下推动稳健的销售增长。

　　我们还认为周黑鸭的供应链举措可提高运营效率并产生正向经营杠杆。然而，由于关键原材料价格上涨以及公司在转嫁通胀压力方面的定价能力有限，我们认为其近期利润率面临较大压力。

　　复苏之路仍崎岖不平，由于过去两年因新冠疫情导致高流量门店关闭造成的销售缺口，其门店生产率的复苏慢于预期。考虑到利润率压力和缓慢的复苏情况，我们对该股的评级为中性，当前公允价值比历史平均水平低 1 个标准差（剔除 2021 年 - 2022 年上半年这一异常时期）。主要风险：1）加盟店推出速度慢于 / 快于预期；2）需求复苏弱于 / 强于预期；3）原材料成本压力高于 / 低于预期。

　　高盛于 1 月 10 日的消费者与休闲企业日举办了与巨子生物（Giant Biogene）的线上会议。主要内容包括：

　　2024 年下半年销售趋势向好，管理层预计 2024 年全年销售额 / 报告净利润 / 调整后净利润同比分别增长 50%+/ 约 40%/ 约 45%。由此推算 2024 年的销售额 / 报告净利润 / 调整后净利润为 53 亿元人民币 / 20 亿元人民币 / 21 亿元人民币，比普遍预期高约 4%。利润率收缩幅度基本符合计划，表明双十一期间投资回报率控制良好。收缩主要是由于护肤品业务占比增加，其利润率低于医疗器械，以及抖音业务占比增加，该业务的费用率同比也更高。

　　健康的渗透率和品牌上升周期持续明显，经典明星单品（即一次性精华液（胶原棒））销售额同比增长 50% 以上，在今年双十一期间，尽管是推出的第四年，但在折扣稳定的情况下，新客获取率达 60%，并且新的明星单品（即焦点面霜）自推出 8 个月内销售额达 20 亿元人民币，新客获取率也为 60%。

　　进入 2025 年，管理层对增长前景仍持乐观态度，同时将保持成本纪律，由于产品结构（即护肤品和抖音业务占比增加）的拖累，利润率收窄幅度与 2024 年相似。这是基于利用不同类型的重组胶原蛋白分子在产品功能 / 类别上的空白市场，以及在现有忠诚度超过 30% 复购率的消费者基础上，按用户规模衡量，在行业领先者中仍处于较低基数的情况下，继续提高消费者认知度。

　　并购审批按计划进行：管理层重申将于 2025 年第一季度获得眼部皱纹填充剂的批准，但考虑到 2025 年第一季度要为商业化做准备及推广时间，其对收益的贡献可能不太显著。获得优先审批资格的颈部皱纹填充剂也预计将于 2025 年末或 2026 年获批。

　　2024 年 / 2024 年下半年更新：2024 年下半年销售趋势向好，全年 2024 年销售额 / 报告净利润 / 调整后净利润同比分别增长 50%+/ 约 40%/ 约 45%。利润率收缩幅度基本符合计划，表明双十一期间投资回报率控制良好。收缩主要是由于护肤品业务占比增加，其利润率低于医疗器械，以及抖音业务占比增加，该业务的费用率同比也更高。具体如下：

　　按渠道：2024 年直销渠道同比增长 60% 以上，而分销渠道在 2024 年下半年较 2024 年上半年增速放缓，因为基数较高，但预计 2024 年仍将实现 20% 以上的同比增长。该公司还开设了 10 - 20 家线下门店，并拓展了新渠道，包括香港的万宁和海南的 DFS 免税店等。

　　按品牌：可丽金（Comfy）占总收入的约 80%，预计 2024 年同比增长约 50%。胶原蛋白（Collgene）在双十一期间表现出色，管理层现在预计其 2024 年将实现约 30% 的同比增长，且 2024 年下半年较上半年增速加快。

　　在线 年表现出色，但天猫仍是主导渠道，2024 年可丽金品牌在天猫的销售额占比为 50% 以上，而抖音 / 京东的销售额占比为 30%/ 个位数，快手 / 拼多多 / 唯品会的销售额占比为个位数。

　　按产品表现：一次性精华液（胶原棒）仍是核心销售驱动力，展现出强大的韧性，2024 年同比增长 50%，销售额超过 11 亿元人民币，占可丽金（Comfy）品牌收入的近 30%。医用敷料的销售额接近 10 亿元人民币，约占可丽金收入的 25%。新单品焦点面霜自 3 月推出以来销售额已达 2 亿元人民币。这三款关键单品合计贡献了可丽金品牌收入的 60%。

　　消费者概况：可丽金品牌的复购率为 30% 以上，高于行业平均水平 20% 以上。一次性精华液和焦点面霜的新客获取率均为 60% 左右，表明可丽金品牌的消费者仍在快速扩张。

　　2025 年展望：管理层对增长前景仍持乐观态度，同时将保持成本纪律，由于产品结构（即护肤品和抖音业务占比增加）的拖累，利润率收窄幅度与 2024 年相似。这是基于利用不同类型的重组胶原蛋白分子在产品功能 / 类别上的空白市场，以及在现有忠诚度超过 30% 复购率的消费者基础上，按用户规模衡量，在行业领先者（拥有 1000 万以上用户）中仍处于较低基数（可丽金为 50 - 100 万用户）的情况下，继续提高消费者认知度。具体而言，

　　（1）产品驱动因素：对于经典单品一次性精华液（胶原棒），公司将继续创新推广策略（例如，推出蛇年限量版；与瑞士品牌合作以维持该单品的强劲增长）。医用敷料预计将在新单品推出的推动下保持稳定增长。对于焦点面霜，公司将在 2025 年加大投资，并对该单品达到目标仍持乐观态度。

　　（2）线下渠道扩张：公司正准备进入线下渠道，如山姆会员店，以触达更高端的消费者。此外，公司正在尝试不同形式的线下门店，包括旗舰店、常规店和快闪店，这些将在 2025 年进行测试后再推广至全国。

　　（3）线上平台渗透：鉴于公司 2024 年在京东的良好表现，公司正寻求渗透到京东的高质量消费者群体中。公司还在微信推出了新产品，利用微信的送礼功能 —— 产品列表包含关键单品（一次性精华液、面膜等）的样品组合，价格范围在 50 - 200 元人民币之间，以满足多样化的消费者偏好并降低新消费者尝试产品的门槛。

　　（4）并购业务：管理层重申将于 2025 年第一季度获得眼部皱纹填充剂的批准，但考虑到需要一个季度来准备商业化及推广时间，其对 2025 年的收益贡献可能不太显著。公司还在积极与有关部门沟通皮肤增效剂的审批事宜。获得优先审批资格的颈部皱纹填充剂预计将于 2025 年末或 2026 年获批。

　　估值评级：我们对巨子生物的评级为买入。我们 12 个月的目标价为 56 港元，是基于 20 倍的目标市盈率（对化妆品 / 医疗器械综合市盈率 29 倍应用 30% 的 H 股折扣，对化妆品基础市盈率 24 倍应用 20% 的溢价），并折现回 2024 年的预期值。我们的目标价所隐含的 2024 年市盈率为 27 倍，而 2023 - 2025 年的净利润复合年增长率为 32%。主要风险：专业皮肤治疗市场增长慢于预期 / 竞争加剧；无法开发成功的产品；监管风险。

　　当地时间3月11日晚，美国和乌克兰高级别代表团在沙特吉达的会谈结束，随后美乌发表联合声明。 乌方接受30天临时停火声明称乌克兰愿接受美国提出的30天临时停火。乌克兰表示，愿意接受美国的建议，立即实行为期30天的临时停火，经双方同意可延长停火期限，但须经俄罗斯接受并同时实施。

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