最早的奥运会项目是（原标题：深耕债券18年，华泰证券张继强：债市“躺着赚钱”的时代一去不复返，当前是从业后遇到的最复杂市场环境）债券研究了18年，当前是张继强遇到的最复杂的市场环境。债券分析师，尤其是一个债券研究团队的负责人，可能是所有证券分析师里最“全能”的一个，不仅要同时懂宏观、股票、政策、基本面、资金面、供求，还要研究情绪面和估值。针对债券市场后面的特征，我们最近几年有一些典型的感受，不一定准确。但从债券市场的角度来讲，如果能转型成功，其实我们也是受益者，我们可以通过“固收+”等产品实现新的突围，只不过以前“躺着赚钱”的简单粗暴的模式早已经结束了。

　　债券研究了18年，当前是张继强遇到的最复杂的市场环境。但他一如既往地理性、客观，不打鸡血，不做低水平的重复，每一次发声，都能在嘈杂的市场吸引众多听众。温和坚定的背后，是张继强在债券市场研究中十多年如一日的专研精进、自我进化迭代。

　　原标题：《18年债券研究成就“白金”，华泰证券张继强：精于学习，乐于分享，在细水绵长中“闪闪发光”》

　　在热播职场综艺《闪闪发光的你》中，张继强连续两季担任导师，因其在节目里理性、宽厚兼有温度的表现，被节目主持人马东称赞为“过来人”。

　　债券分析师，尤其是一个债券研究团队的负责人，可能是所有证券分析师里最“全能”的一个，不仅要同时懂宏观、股票、政策、基本面、资金面、供求，还要研究情绪面和估值。而以上要素，都是精准阐述一个时代的重要参数。

　　一个能穿越周期、在历史风云变幻中生存下来的债券研究员，必定历经千帆，身上刻满了时代的烙印。2004年入行做债券研究的张继强也会自嘲“老骥伏枥，心态年轻”。18年来，他已经14次获评新财富最佳分析师，7次获得固定收益研究领域第一名，是总量研究领域少有的“白金分析师”。

　　与权益市场不同，债券市场的落脚点，在于方向、空间、波动和结构。基于这四点，最后归结到给客户的投资建议当中，则是赔率和胜率。

　　“做债券的分析师，给人的第一印象是比较聪明，会算，有点门槛。而做股票的，则存在各种门派，价值投资、技术分析等，看似门槛不高但要做好很难。同时，做债券也一定是要看宏观、基本面的。”

　　二，政策面，分为货币政策、财政政策、监管政策以及行业政策，其中最核心的是货币政策，这也是所有债券分析的核心。

　　四，供求，这是影响证券市场的直接因素，供给不决定趋势，而是决定短期表现，尤其是近几年频频出现“资产荒”。

　　五，情绪面或估值，这对衡量安全边际有帮助。每类机构风险偏好不一样，可能会带来品种机会，同时要去衡量相对价值、胜率和赔率，是否交易出现拥挤等。

　　显而易见，债券研究需要知识面尽量广和深，不能有太多盲点。此外，债券市场与大环境息息相关，过去二十多年来，“五碗面”的研究框架，一直在跟随中国经济格局的变化而不断迭代。一个债券分析师，不仅要对以上要素有全面深入的研究，还需要时刻紧跟时代，时刻学习进化，解答市场疑惑。

　　也正因为此，一个在债券市场深耕18年的“过来人”，可谓经济发展轨迹的“活字典”。

　　“我们目前所处的大环境，是我过去18年做研究以来遇到的最复杂的环境。”张继强坦言，全球政经环境处于变局时代，效率与安全、公平在重新平衡，政策框架不断迭代，很多冲击无经验可寻，很多逻辑链条都不再遵循传统套路，资本市场也不例外。市场表现与人们的惯常思维和传统逻辑存在很大不同。比如2022年俄乌冲突对市场的冲击，美债竟然超预期的上到4%。

　　“对证券分析师来说，面对复杂的宏观环境，最关键是要把握好主要矛盾，清醒地认识到环境的变化，不要本本主义，不要经验主义。越是复杂的时候，越要冷静。静下心来看基本面、主要矛盾是不是真的发生了根本性的变化。市场影响因素太多，经常不会按照我们的想法去走，但要知道这些变化，是趋势性、结构性的，还是周期性、短期的。”

　　张继强表示，如果是趋势性或结构性的变化，就再也回不去了，一定要在这时候转变观点——维护错误的观点，那就是错上加错；如果是短期的扰动，或只是周期的变化，最终市场还是会回来，那就要坚持自己的观点。

　　“建构观点要非常的慎重，抛弃一个观点也要有足够的理由。”张继强忠告自己，永远不要为了维护自己的错误而去做研究，错了就承认自己错了，继续往前看，这个过程当中，要冷静下来，避免被情绪笼罩，无法理性地观察市场。

　　接受现实、分析事实，再预判未来，张继强的每一次公开发声，都一如既往地理性、坚定，吸引众多投资者的关注。

　　他的博闻广识、深入浅出，既来自性格中自带的稳重，更源于18年来，深耕债券研究，对市场的持续跟踪、深度研究，以及从不停息的自我进化迭代。

　　2003年，还在复旦大学读数量经济学硕士的张继强，就被老师介绍到东方证券实习，主要做债券研究。数量经济学课程的核心内容是产业经济和金融工程，而金融工程主要学习的方向就是固定收益，因此，作为学生的张继强也能迅速适应专业的债券研究。

　　随后，他进入中银国际实习，并遇到了对他影响较大的老师叶长远。“在这里，真正见识了什么叫固定收益研究，明白了研究究竟是怎么回事，他所有的固定收益的行情、数据的跟踪都有模型，那段经历对我触动很大。”

　　不过，在他毕业的2004年，证券分析师并不是复旦学子的主流职业选择，当时更多人愿意去四大会计事务所。张继强求职的时候，还专门去过四大的三场招聘会，“当时还办了酒会，觉得特别洋气”。

　　因为有实习经历，外加专业背景，张继强最后顺利通过面试，进入中金公司研究部，成为徐小庆领衔的固收研究团队一员，主要做转债研究。徐小庆是国内最早的一批债券分析师，2002年加入中金公司，从事固定收益研究。

　　那时正值中国资本市场开始重视基本面分析的黄金时代，中金公司研究部自1998年开始，在首位研究负责人许小年的带领下，借助合资券商的优势将海外的研究方法引入国内，搭建起与国际接轨的研究体系和框架。

　　张继强加入时，中金研究部已经从初期的几个人，发展到几十人，债券研究团队加上张继强一共3人。

　　张继强回忆，当时中金公司就已经有针对新人的培训体系，2005年，他还被安排去美国培训了一个月。

　　彼时中国的经济特征，是投资驱动的成长型经济体，全社会处在重资产、重工业化的进程中，“经济结构很简单，外需加投资驱动下更容易过热”。

　　相应地，“2008年之前的债券分析框架、央行的目标等都比较简单。分析债券市场最好的基本面指标是通胀（CPI）。而且，当时全球货币政策流行单一目标制，即管住通胀”。

　　初入行时，除了直属领导徐小庆，北大经济学教授宋国青也是当时作为新人的张继强仰慕的师长，“他对通胀的判断特别准”。

　　由于有一定的基础，张继强快速适应了卖方研究工作，能陆续出报告。“刚入行的时候，没有那么多的数据库，要自己去扒数据，特别费劲，当时很多投资者并不知道CPI同比可以用翘尾因素来大致推断靠类似的简单的数据和信息差获得机会。很多时候，把数据梳理清楚，就能出一份报告。当然现在回头看，那时候的研究框架还有很多不成熟的地方。”

　　2008年金融危机，让全球意识到，通胀之外，金融稳定也很重要，“钱”要么去实体产生通胀，要么去虚拟经济推升股价、房价。此后，市场的重心发生转变，债券研究逐步过渡到偏向用信贷等金融数据去判断市场的方向。后来，房地产周期又变成债券研究的主线。

　　与此同时，那个可以靠信息差赚钱的时代，也随着信息的大爆炸一去不返。“简单的梳理数据没有意义了，有没有独到的观点、深入的思考、深刻的认知，变得越来越重要。”张继强表示，自己做了五六年之后，才敢说开始有自己的观点。

　　在工作到第五、六年的时候，新鲜感逐渐消失，个人也有了一定的资历和储备，外面做投资、交易员的机会时常会找上门，“上战场”的心结开始不时地攻击他：“一个战士，没有上过战场，不免遗憾。”为此，张继强几次想过要转买方。

　　当然，不是每个“七年之痒”都以分手告终。做事一向沉稳理性的张继强经过审慎思考，自觉没有特别强大的心脏，化解风险的能力不够强，反倒非常喜欢探究一些规律，追求所谓的真相，更适合做研究。

　　另一方面，多年来，看到身边同事陆续去了买方，他反而对两类职业有了更深入的认知，从而有了更坚定的方向。

　　“无论是做买方还是卖方，都有压力。买方更多是精神上的压力，但卖方是精神和体力的双重压力。买方多我一个不多，最终还难免泯然于众人，但是卖方如果少一个我，也许少了一个有趣的声音。”张继强称：“战场见过了也就那么回事，要选择一条更适合自己的路。”

　　跨过“七年之痒”，张继强更忠于这份工作，踏实做研究，写好每一篇报告。2006-2021年，张继强14次获得新财富最佳分析师，其中7次第一名，并于2021年获得“新财富白金分析师”。

　　做转债研究，既要看股，又要看债，还要懂宏观、期权等，涉足面广。从业时间一长，他研究面广的优势开始展现出来，“一下子把研究的空间或者瓶颈打开了”。做了多年转债研究的张继强，不仅在转债领域小有名气，同时还练就了一身“全能”的功夫。

　　从一名分析师，成为团队长，角色的变化一度让他倍感压力。他用了一年适应新角色，快速调整自己的定位，承担起责任，确定团队打法，理顺机制，令团队内部互相配合，并快速带领团队获得市场的认可。

　　当时，企业、居民等部门开启了一轮加杠杆周期，其中很多融资需求以金融机构表外业务或同业创新的形式出现，即所谓的非标，与此同时银行理财产品崛起。这带来了金融链条的扩张，导致金融市场的结构与风险变得复杂。此时的债券研究江湖，能不能作出准确判断，关键就看对非标的认知及对债市的影响。

　　就在市场对“非标产品究竟对债券市场有何影响”争论不休时，张继强写了一篇随笔，对此进行梳理。这一文章流传甚广，在投资者中引发了不小的反响，“很多客户表示启发较大”，这大大增强了张继强的自信心与影响力。

　　随着宏观杠杆率攀升的风险在2015年显现，金融防风险、去杠杆成为重点。2016年，供给侧改革开启，张继强团队是较早对此进行深度研究的团队。

　　此后，伴随百年变局演进，中国构建新发展格局，传统的基本面研究基础上，又加入新的变量，如中美贸易摩擦。“基本面的内涵变了，一些因素对政策的影响有新的传导路径。”

　　2018年，张继强加盟华泰证券，担任研究所副所长、总量研究负责人。2019年，张继强团队提出，债券市场会进入长期的低波动时代。此后，虽然疫情期间债市波动增大，但总体来讲，这个观点至今持续有效。2020年5月，市场掀起牛熊、牛平、熊平之争，张继强团队的观点是偏熊平，奠定了当年的胜局。

　　“未来，我们研究的外延也会拓宽，比如，债市、股市的变动离不开大环境，长远看，在全球百年变局、新发展格局、高质量发展等大环境影响下，两个市场的投研框架都将持续迭代。全球经济进入三高一低（高通胀、高利率、高负债，低增长）时代，供给冲击甚至会超过需求冲击，估值体系重塑。我们要做的就是与时代同频”张继强称。

　　由华泰证券主导的热播职场综艺《闪闪发光的你》，张继强连续两季担任导师。在节目里，他工作严谨，用逻辑和数据说明一切，理性思维的一面展露无遗。他表示，不论是市场还是商业机会，都不等人，是最客观主义、唯物主义的，我们不能以自己的情绪和喜好去做判断。

　　但他也总是在关键时刻，给予实习生关心和点拨，在新人受挫时给予宽慰，一两句话化解他人的复杂情绪，令人释怀，体现出温暖宽厚的一面。张继强表示，做事情要客观公正，但团队可以是有温度的团队。为此，节目主持人马东称赞张继强为“过来人”。

　　张继强率领的固收团队，研究人员配置、研究体系的完备、研究经验的积累和实战能力，在机构投资者心目显然留有一席之地。

　　其团队现有16人，分成基本面、利率策略、信用、转债、资产配置等小组，每个小组配置2-5人，“配置较全，信息会更畅通，资源更互补”，研究范围覆盖海内外和各大类资产。张继强还是总量研究负责人，协调宏观、固收、策略、金工团队研究工作。

　　团队成员经过一段时间的成长，均能独立作战，而在团队内部，他们又能做到默契配合，从资产配置、宏观到基本面、监管、市场情绪等方面，保持了研究观点较高的逻辑一致性，且能够做到和市场走势的互证。这与张继强的团队管理方式不无关联。

　　在张继强看来，一个好的研究团队，首先，团队负责人一定要拎得清，否则大将无能，累死三军，光督促下属去工作是不行的，团队长带头作用比较重。其次，团队价值观一定要正，这是决定能否走得长远的关键，如果整体气氛浮躁，团队一定是不稳定，成绩不可持续的。第三，能力一定要互补。张继强会尽量找不同学校、不同能力的人组成团队，实现优势和资源甚至性格的互补。第四，分工要明确，否则内耗很大，容易1+1＜2，分工配合，有责任感，才能带来1+12的效果。

　　身为团队负责人，张继强依然每天用近30%的时间写报告，“分析师任何时候都要写报告，一天不写，自己知道，两天不写，客户就知道了”。剩下的时间他都用于路演、团队管理，以及调研、开会等。

　　张继强已将学习融入了日常生活的肌理，他有很多让自己快速充电的方法，例如，他会随身携带一个小笔记本，遇到好的东西，就做记录，画思维导图，加深印象，消化吸收，时刻补充到自己的研究框架之中。上飞机前，他会先下载一些想听的书，充分抓住飞行时间静心学习。他还会定期广泛浏览素材，包括一些有趣的、有启发性的公众号，也不排斥抖音。此外，他时刻保持跟团队包括同业的交流。

　　“太阳底下没有新鲜事，人性永远不变，但是市场在不断迭代，研究框架需要不断更新。”从业多年，张继强从来不敢休假太长时间，哪怕一星期，他都觉得自己好像与世界隔离，“金融行业需要持续学习”。

　　张继强从小被家人朋友评价“嘴比较笨”，上学时语文成绩比较差，“高考150分只考了96分，字写得奇丑无比，是电脑挽救了我”。后来他发现，其实很多东西后天是可以补的，比如写作的能力、表达的能力，用简单的语言把逻辑讲清楚，对文采没有那么高的要求，以至于后来他慢慢发现，自己其实是适合做研究的。

　　也因为此，他在招聘新人的时候，会抓大放小，看到人的长处。他认为，分析师作为信息的加工者，目标是为客户增值赋能，优秀的分析师必须具备两大素质，第一，从学的角度，要会学，简单说就是能写、会算、善讲，自律是基本素质。第二，从术的角度，要有信息提炼能力、资源整合能力、洞察力，有独到的观点。

　　“以上不一定要面面俱到，可以尽量发挥长板，短板只要不影响到职业发展也就够了。”在团队中，他让成员养成高效的工作方式，第一，带着问题去做研究；第二，尽量把握主要矛盾；第三，做好分工；第四，团队内部多分享。

　　张继强自认性格偏中性，在台上可以神采飞扬，一个人也可以非常安静，有时候一天也说不上几句话。他推崇“做事高调，做人低调”。选人时，他认为，“风格可以鲜明，比如跑过马拉松、会编程，只要找准自己的定位，能给团队带来资源互补，都是特别好的。个性不需要太突出，切勿哗众取宠”。

　　《闪闪发光的你》节目中，张继强让观众看到的是一个宽厚的导师形象，总是在输出经验，给予新人指导。而观众看不到的是，他参加节目最大的真实感触是“新鲜感”，他时刻在观察年轻人，观察影视行业，学习新知识，“个人仿佛也一同经历了一次实习”。

　　精于学习，同时不吝分享，来到华泰后，张继强将十多年的研究积累，按照自己的框架理念，打造了一份连接书本和实操的桥梁性工具材料：债券市场研究框架。每年他还保持了对这份框架的迭代和优化，不仅为华泰内部年轻分析师学习培训用，也在市面上广泛流传，成为众多投资人研究债券的宝典。

　　刚工作前几年，张继强每天都是晚上十一二点甚至凌晨1点回家，早晨7点多开晨会，周六周日几乎没有休息。

　　从业第十年开始，他就不再熬夜了，这是他刻意平衡的结果。虽然依然没有周末和假期，但他会尽量让工作状态趋于平静。在保持强度的同时，他将精力分散到每一天，杜绝“打鸡血”的状态和过度透支。张继强有一个“能量守恒”的理念：人的能量是有限的，不要奢求做持续开动的马达，“打鸡血”的状态不可持续，合理分配自己的精力很关键，久久为功。

　　“在这一行业，不努力肯定是被淘汰的，但到我这个年纪，就必须抻着劲儿干，细水绵长。”张继强称，自律一定是痛苦的，因为要忍受延迟满足感，但研究清楚了行业趋势或某个问题，会刺激多巴胺分泌，带来内心的喜悦；再把观点传递给别人，帮助了别人，得到了别人的认可，被人所需要，才感觉到生命有价值感、意义感。

　　2018年中，A股在低位徘徊，叠加行业受到新媒体崛起的冲击，以及《欧洲金融工具市场指导》（MiFID II）对证券研究中“分仓佣金与研究费用必须解除绑定”的改革，导致一些悲观论调出现，“这个行业做不大了，竞争又激烈，未来肯定将走下坡路”。

　　他解释，首先，市场总是有涨有跌，而在经济的结构性改革中，分工会越来越细，新兴的产业越来越多，对专业性的要求会越高，这就是证券研究行业的机会。分析师将大有用武之地。其次，新媒体崛起，信息泛滥，这一定会倒逼信息规范度提升，分析师是最专业的正规军。

　　“证券研究行业作为大金融体系的一个组成部分，做的事情有点摸不着看不见，但实际上如果帮助了买方做资产配置，在某种程度上就推动了行业的发展，为科技的创新、资源的优化、社会经济结构的变迁助力了。我们是资本市场的一份子，我们在为实体经济做有益的事情，我们在为中国经济结构改革加油助力。”

　　在张继强看来，“卷”说明行业快速发展，信息被充分地加工，很多年轻人，赶上市场急需人才的红利，“卷”个三五年，转做资管、投资经理的机会很多。但是随着时间的推移，行业的成熟，分工会更加明确稳固，类似的空间会减少，证券研究行业里成熟的面孔会越来越多，低水平重复的工作也会被解构。

　　“如果你有一个比较好的价值观，又热衷于探究一些事实，愿意跟人分享观点，觉得这是有价值的事情，那就可以长期在这个行业坚持。”张继强称，当然，不努力、不自律、不理性，想做一辈子，那是不太现实的。

　　新财富：债券投资者对宏观基本面会更为重视，2021年底的中央经济工作会议概括了中国经济面临的三重压力：需求的收缩、供给冲击以及预期转弱。您如何研判当前中国经济的内外部形势？

　　张继强：这几年，宏观环境有了很大的改变：地缘环境发生了一些不可逆转的变化；高质量发展已经成为首要任务；全球发展的底层逻辑也在变化，过去更多讲效率，2008年金融危机后更多讲公平，安全和公平成了重点。

　　在这种情况之下，宏观研判框架也发生了根本性的变化。比如，思维方式上，过去是成长的角度理解很多问题，现在很多时候是以结构的视角去看待问题。而且，以前我们的聚焦点在于需求端，比如三驾马车等，现在往往看的是供给端，比如2022年全球通胀，是供给因素所导致的，而不是需求。

　　2021年中央提出了“三重压力”，正是过渡期特有的一个现象。在这个过程中，供给、需求和预期的层面都发生了一些新的变化，我们自己也在适应这种新的环境，这可能是疫情之后的一种特殊现象。也许经济的潜在中枢在逐步放缓，而且，房地产行业再也回不到过去，但是我相信，我们的经济结构可能会更加健康，产业会继续升级。

　　张继强：这波通胀的原因比较复杂，跟以往的机理不太一样。我们以前提到过，全球有诸多滞胀基因。第一，是逆全球化。以前全球贸易的基础是效率最高、成本最低，但是现在会依附于安全，甚至价值观、公平，安全冗余会牺牲效率、抬高成本。

　　第二，是新能源，包括绿色经济的发展。这当然有利于人类的持续发展，但客观上也会抬高能源的成本。过去几年，矿业巨头、油企，被欧美养老金大量持有，这些股东的诉求是稳定的分红，就不鼓励企业做capex（资本性支出），导致市场没有新的供给，一旦需求起来，能源价格就容易突然上涨。

　　所以，今天看到的情况是，全球这一波通胀超乎大家的想象。2021年，美联储说通胀是一个短期现象，2022年已经不再提了。

　　第一，供给方面，有俄乌冲突的因素，有过去几年传统行业资本开支减少的原因，所以，一旦需求起来，弹性就特别明显。当然，这跟劳动力的供给也有关。疫情之后，很多劳动力不愿意出来工作了，加上美国收紧移民政策，低端劳动力的供给减少，也从供给端推升了通胀和工资，而且，低收入人群工资涨得比高收入人群要快。

　　第二，需求方面，美联储的资产负债表在疫情期间扩张了将近一倍。这是什么概念？大量的资金通过MMT直接发到老百姓的手中，以前的QE没有发给老百姓，更多在金融市场推升资产价格。它比当年伯南克说的“直升机撒钱”对实体经济的作用还要更直接，影响更大。这造成一个结果，就是整个需求突然膨胀起来了，供给又跟不上，当然价格就有了剧烈的上涨。所以，这一波通胀跟欧美大肆放水或者货币宽松有很大的关系。

　　第三，货币政策滞后。2021年，通胀其实就有苗头，从正常的周期来讲，美联储就应该干预。但是，美联储认为这是临时现象，还是把就业作为最重要的目标，觉得就业数据不好，加息要等一等。结果到2022年发现，就业突然变得非常火爆，但是，通胀已经有点失控的风险。这个时候急匆匆地加息，造成了全球金融市场紊乱。

　　新财富：您觉得货币政策的框架会不会发生根本变化？怎么判断当前货币政策所处阶段？

　　张继强：货币政策是与时俱进的。上世纪70年代全球出现一轮滞胀，美联储主席沃克尔采取的方式就是坚决地通过加息打击通胀，维护了央行权威。从那之后，全球形成了一个思维：控制住通胀是央行唯一的目标。所以，当时非常流行单一目标制。

　　到2008年次贷危机前夕，一个新的现象在全球出现：金融泡沫起来了，但从通胀层面看不出来，因为资金可以进入实体经济，也可以进入虚拟经济体系，也会造成很严重的危机。

　　次贷危机之后，全球央行也有很多反思：单一目标是不行的，要与时俱进。例如，中国实行了货币政策与宏观审慎政策“双支柱”框架，即一方面是传统的货币政策，盯住经济周期；另一方面是用宏观审慎政策，盯着金融周期。

　　往后推演，我觉得还有一些新的现象值得关注。比如，货币和财政之间更紧密的结合，这几年已经出现了，包括美国的财政赤字货币化等。在中国，大家对此也有很多讨论但方式不同，比如政策性金融等。

　　当然，这两年，央行也有一些新的变化，比如，提出“内我为主”兼顾内外平衡，完善利率传导机制，加大技改再贷款等结构性政策力度，推动市场利率围绕政策利率上下波动，更好地服务实体经济。

　　新财富：如何概括利率周期的轮动对于资产配置的作用？如何把握二者之间的关系？

　　张继强：过去的周期研究中，最典型的模型就是美林时钟，它描述的是从增长、通胀到资产的表现。但是，增长和通胀是央行关注的两大目标，也是影响利率的两大指标。换句话说，美林时钟其实描述了一个从利率到资产价格轮动的关系。但我个人觉得，这种框架在过去几年遇到的挑战比较大。

　　正常时期，利率低一点，企业有利可图，就会开始生产，然后就扩大了需求。经济过热的时候，稍微提高利率，压抑需求，企业发现无利可图了，就会停止生产，经济慢慢冷下来，需求就弱化了。

　　但是现在，一旦进入零利率时代，正常货币政策失效，欧美等国推出了QE操作，这个阶段，资产的表现跟正常的利率调节的逻辑完全不同。最典型的例子是，黄金可能变成一个货币的替代品，表现很好；但其他资产，尤其是股、债，有可能同涨。零利率意味着流动性很充裕，就会推动所有的资产价格上涨，从利率到资产价格之间的轮动关系就被打乱了。

　　此外，这个逻辑其实还是需求端的逻辑，是从利率到需求端，但是我们发现，最近几年影响市场的不仅仅有需求逻辑，还有供给逻辑。比如，为什么2022年上半年大宗商品价格能涨那么多？是因为过去几年传统行业的capex比较少，叠加了俄乌冲突对供给冲击的结果。所以，我们现在重视需求的同时，还要重视供给端。

　　我想说，美林时钟还有它的生命力，但是在这种特殊的时期，我们要多考虑一些，比如，要考虑在零利率的时候、供给冲击的时候会有什么新的变化。当然，还要考虑一些结构性的因素，比如我们发现，高质量发展要求下，现在股市都是结构性行情，这意味着从利率到资产价格的轮动，对总量变化可能没有之前那么敏感了，但是，结构性的机会贡献更大。

　　此外，如果全球经济进入“三高一低”的时代，美联储加息、中国高质量发展、全球秩序重建，都在重塑资本市场定价体系，需要有新思维。

　　张继强：利率的本质，是资产或资金的价格。资金有两个价格，内部的价格叫利率，外部的价格叫汇率。从资金价格的角度讲，大趋势看，中国的利率中枢还是偏向逐步下行的，但未来一两年将有反复。

　　首先，过去很多年，我们的利率很高，是因为经济潜在增速高，资本的回报高。但是，中国的潜在增速随着经济转型、消费的占比攀升、第一产业劳动力向第二产业迁移的减少，会逐步地下行。但会表现为质的实质提升和量的适度增长。

　　第二，过去很多年，房地产和城投这些主体的融资需求特别旺盛，对利率的敏感度不高，对利率又不敏感。现在，“房住不炒，隐债不增”，它们可能慢慢进入一个低迷的时代，甚至融资需求会慢慢萎缩，当然，利率中枢也会随之逐步下行。

　　还有其他的因素，比如，宏观杠杆率在逐步往上走，但是，高杠杆加高利率，可能很多市场主体都承受不了，这也会倒逼利率逐步走低。从我们2019年甚至2017年的判断看，中国的利率中枢总体应该是处在一个持续而且缓步下行的阶段。当然，利率也会有周期，长周期趋势下行，但短周期仍会有起伏。

　　第一，产品慢慢国债化。从市场占比看，现在第一大债券品种是地方债，这是2015年之后的一个新现象，就是债券的产品结构越来越国债化。像传统上投资者比较喜欢的信用债、民企债、地产债慢慢弱化。

　　第二，品种越来越多元化。以转债、资本债、REITs为代表的资产慢慢有所起步，虽然规模还不大，但品种更丰富了。

　　第三，投资群体同质化倾向明显。从操作策略看，因为监管对杠杆的要求越来越严格，其他方面能做的差异化越来越少，所以，策略方面越来越同质化、单一化。

　　张继强：这么多年，不管宏观形势怎么变，债券市场根本的框架是没有变的。来到这个市场，都是为了获得投资回报，途径是什么？第一，票息；第二，收益曲线的下滑回报；第三，资本利得；第四，杠杆。回报获得的方式决定了要在哪个点上着力。

　　所以，债券研究关注的指标离不开宏观层面、流动性层面、供求层面、政策层面，再加上估值和情绪。

　　但是，如果聚焦一点，影响最大最直接的，是货币政策。货币政策关注的，就是我们要关注的。货币政策一般来讲有四大目标，增长、通胀、金融稳定、国际收支平衡。一般我们特别重视的是增长、通胀和金融稳定这三者，同时兼顾一下国际收支平衡。

　　建议大家也从这几个关注点来推断，关注经济增长、社融、通胀、资产价格、杠杆，再加上中美利差或者汇率的情况，这就是债券市场分析的简单框架。

　　新财富：过去，债券被认为是稳健的资产，但是，最近几年出现了一些信用债违约事件，包括一些国企债，您如何看待这些事件对债券投资的影响？作为投资者，该怎么去甄别债券资产？

　　张继强：这说到债券市场的一个痛点。信用债是债券市场非常重要的组成部分，但是，之所以要叫信用债，它不是国债，它一定是有违约风险的。

　　2015年之前基本上没有违约，造成的结果是什么？大家疯狂地加杠杆。没有违约的市场也是不正常的，所以，我们对违约这件事情本身是接受的。但是从市场的角度来讲，不能接受的是什么？是无序违约，恶意违约，没有规则的违约。

　　当然，国内市场比海外要复杂一点，因为我们很多微观的主体并不完全是市场化的，比如城投、国企，违约方式也是五花八门，这就给我们的框架带来复杂性。

　　但不管怎么样，债券跟股市不一样，股市流动性好、看错了可以止损，信用债流动性往往不好，就是看到期了能不能偿债，从这个角度看，事前的甄别特别重要。其实有些时候我们自己也面临很困惑，所以只能在应对方面多做一些文章，想好自己的产品定位和能承受的风险程度。随着时间的推移，市场越来越成熟，我们也需要反思评级的体系、对投资者的保护，尽量把事前的风控做得更好一点。

　　张继强：“固收+”现在应该说是个网红名词，它的红，第一是有需求。以前承载居民财富的渠道主要是房地产加理财，现在的变化在于，理财产品慢慢净值化了，波动也加大，已经不保刚兑了，房地产的投资属性在慢慢弱化，这是不争的事实。而大量居民财富有嗷嗷待哺的配置需求。有意思的是，现在银行对存款变得特别挑剔，无法提供规模大的、高收益的产品，且利率都在往下走。

　　第二，有供给。我们的资本市场，包括股市、债市规模已经大幅扩张，足以承载居民财富配置的需求。而且，基金公司、保险、券商资管等都愿意提供类似的产品，长期来看，其收益率应该比银行理财能高一点，比较切合居民部门的配置需求。

　　这种产品有没有生命力？我认为是有的，它打造的是一个相对低风险、适度收益的品种，波动相对不是特别大，填补了一个很重要的空白。但是，这两年它也遇到了一些问题，有些产品做成了“固收-”，有些产品波动过大，偏离了产品的初衷。但资本市场就是这样，瞬息万变，不可能不亏钱，只是随着时间的推移，亏钱的概率会显著降低。回过头来看，很多产品如果持有一年或者三年左右，基本上就不亏并达到业绩目标，这就是时间的力量。

　　“固收+”产品确实是个新鲜事物，它的策略现在还是有点单一，基本上还在股债之间腾挪，而且，股贡献了最大的波动和弹性部分，所以受股市的影响有点重，这是一个客观事实。但是我觉得，大家对它的看法应该会逐步成熟理性，投资者不能期待任何时候都只赚不赔，但投资经理也要通过时间展现出投资能力，不负投资者的重托。

　　新财富：您觉得欧债危机会不会再度来袭？如果它真的发生，对全球以及中国会带来怎样的影响？

　　张继强：历史上，美国每一轮加息周期，往往都会引爆一次危机，因为它优先解决的是自己的问题，但美联储又是全球的央行或者一个水龙头。

　　第一，是日本。日元在2022年贬值了很多，尤其对美元。日本的宏观杠杆率是全球最高的，利率如果一直上升的话，日本央行在最糟糕的情形下可能出现资不抵债的问题，但是目前还好。日本最有意思的是外债比较少，主要是内债。只要外债不被挤兑，问题就不大。但是副作用在其他方面体现，如美元计价的日本GDP已经得到了30年前，劳工等竞争力大为弱化。

　　第二，是欧洲。首先，俄乌冲突对它的供给有冲击，造成成本上升得特别快。比如作为欧洲经济领头羊的德国竟然出现逆差了，制造业强国出现逆差是很少见的。欧洲还有一个很大的问题是，货币政策没有腾挪空间了，因为欧洲的通胀比美国还要高，所以，欧央行必须把通胀作为一个最重要的目标，这就约束了央行可做的事情，比如后续的救助等能力。所以，出现欧债危机或者说经济的衰退是大概率事件，最近英国养老金事件只是一个预演。

　　从全球来看，欧洲也是一个重要的消费地区，也是中国第二大出口地，一旦经济进入深度衰退，我们的出口一定要提防一点。但是，欧洲去工业化的过程中，部分订单和产能反而流入中国。

　　第三，是新兴市场，像那种双逆差的国家可能还要提防一点，但对中国的直接影响不大。

　　新财富：通胀高企的背景下，美国经济衰退也被广泛讨论，您怎么预判美国经济衰退以及美股持续下行的周期？

　　张继强：讨论美国经济衰退的声音是越来越多了，我们判断，美国经济增长过去依附于MMT之后的消费刺激，房地产在疫情期间表现也非常火爆，这是主要的源头。后疫情时代，它的社交经济在恢复，欧洲产业再向美国转移，也起到了一定的推动作用。美国粮食和原油都能够自给，地缘环境比其他国家好，都增加了它的抗风险能力。

　　但是，美联储快速加息之后，我们觉得美国进入浅衰退的概率越来越高，主要有几方面原因。第一，美国房地产已经进入下行周期了，按揭贷款利率已经达到甚至超过7%了，远超中国。房地产是利率敏感性的资产，一定会进入下行的通道。

　　第二，美国是个消费国，消费对经济的贡献比较大，但是股市跌这么多，利率高企，物价高，对消费都有挤出效应。不过，好在美国老百姓的超额储蓄仍高，就业市场仍健康。

　　此外，美国的信贷投放在慢慢减少，所以，金融周期也在弱化。当然还有其他一些因素。关键是，在快速加息之后，它是硬着陆还是浅衰退，值得讨论。我觉得，只能说70%的概率是软着陆或者浅衰退，还有30%硬着陆或深度衰退的概率。

　　美股这个时候就受到两股力量影响。美国如果进入浅衰退，加息步伐就会放缓，美股的估值压力就会缓解一点。但不论是浅衰退或者硬着陆，美股的盈利一定是下行的。所以就看这两股力量谁先到来，谁的力量更强。

　　张继强：我们不可能完全对海外市场免疫，但不需要夸大这种冲击。毕竟中国的经济周期、内部流动性都与海外不同步，我们有庞大的国内市场和内部流动性。

　　从经济周期的角度看，明年经济增速中国好于美国好于欧洲，通胀压力欧洲大于美国大于中国，中国所处的宏观象限最有利。从流动性的角度看，美联储加息缩表仍会冲击全球市场，但是中国内部流动性非常充裕，大量的储蓄资金缺少投资驱动，问题在于股市还缺少赚钱效应。

　　此外，明年压抑股市的几个因素都可能改变，包括美联储加息等。届时中国市场可能会走出独立行情，本质原因还是在于经济周期等不同。当然，在转型周期当中，结构性行情仍是常态。

　　港股流动性看美国，基本面看中国内地，又处于地缘摩擦的前沿，行业分布上容易受政策冲击，今年表现不佳，背后有清晰的宏观逻辑。但明年，美联储加息逐步停止，国内经济将有所恢复，加上港股足够便宜，有利因素明显增多，行情反转的概率不低。

　　新财富：当前，中国经济发展已经从高速度转为高质量，您如何看待高质量发展的精髓？

　　张继强：高质量发展是中国发展到这个阶段的必然要求。回过头来想想，中国经济过去40年为什么取得这么大的成就？一方面得益于我们加入了全球的分工体系，得益于一些要素的投入，得益于后发的一些优势和制度的一些优势，我相信是一个客观的事实。

　　但是发展到今天，人口、债务、碳排放三达峰，我们再靠要素的堆积，想驱动经济更高速度的增长，已经不现实了，中国经济的潜在增速适度放缓，但质量有望提升、结构更趋优化、动能有所切换，这是一个客观的规律和事实。在这种大背景之下，我们提出了高质量发展的理念。其中最值得关注的核心有几点。

　　第一，我们的优势在于拥有全球最大的市场，要形成一个内部大市场，才能在变革的年代或者不确定的年代，增强经济的稳健性，为创新等提供场景。

　　第二，我们不再以经济增速论英雄，而是要在科技创新方面进一步突破，不能被别人卡脖子，这事关经济发展的安全性和可持续性。解决发展不平衡、不充分的问题，通过区域协调发展、乡村振兴，让协调成为内生特点。让绿色成为普遍形态，走低碳发展之路，并培育相关产业发展、提供经济新动能。中国离不开世界，世界也离不开中国，在此过程中坚定地走开放之路。

　　第三，结构方面，我们在产业升级、数字经济、绿色经济等方面，可能会有更好的表现，或者更多的期待。中央的文件中提到很重要一点，最终经济发展的目标是让老百姓有安全感、有可持续性、有获得感、有幸福感，这是我们追求的最终的目标。

　　张继强：过去几十年高速发展的过程中，银行体系是内核，这跟我们的经济发展模式是相关的，过去是重工业化，现在从互联网时代到未来的数字经济、智能化、新能源时代，有个突出的特点，就是科技创新被提到新的高度，但科技的创新必然伴随着风险，靠银行体系就很难了。因为银行体系要求有抵押物，风险承受力相对要弱，承受不了有80%可能性会失败的项目。

　　但是，资本市场是愿意为风险去投票的，这就是资本市场的魅力。资本市场在助力实体的过程中会起到更强的作用，发挥风险分散器的作用。

　　而从居民的财富增值角度看，如果做得比较好的话，就会形成一个良性的循环。从产业的创新到资本市场的助力，到居民财富的配置，就形成了新的三角关系，是理想化的一种情景。

　　张继强：2009年四万亿投资之后，应该是债券市场最风光的时代。那时候的模式是以地产和城投为主要的驱动力，它们在表内融资不方便，只能到资本市场或债券市场来融资，这为债市提供了大量优质的、有抵押物的，甚至有政府隐性信用担保的一类主体，关键是收益率还特别高，这是资本市场，包括债券市场最喜欢的一类主体。

　　但随着这几年打破刚兑，“房住不炒、隐债不增”两个大的框架之下，那个时代已经在慢慢过去了。而新兴的产业，更依赖于股市融资，对债券市场的融资需求会相对淡化一点。

　　所以，从好的地方角度讲，债券市场的收益率中枢大概率还是会逐步下行的，长期看是一个慢牛的行情。当然，这是好消息，不好的消息是，高收益的资产在慢慢变少了。但从债券市场的角度来讲，如果能转型成功，其实我们也是受益者，我们可以通过“固收+”等产品实现新的突围，只不过以前“躺着赚钱”的简单粗暴的模式早已经结束了。