康子妮公司女装覆盖的是18-45岁这一服装消费能力较强的消费群体，定位中高端的少淑女装市场，这类消费者不仅对于产品品质有着较高的要求，同时对于产品的设计风格和时尚度有独特的需求。公司是以设计师为主导的中高端时尚品牌，产品风格鲜明、时尚，具备一定优势。

　　1）店效层面：由于前期公司的发展主要以渠道拓展为主，终端零售能力稍显疲弱，店效表现相对于国内其他品牌来说并不亮眼，2018年地素时尚的总单店收入为306万元，其中直营门店的终端单店收入为363万元，加盟渠道的终端单店收入为275万元。（根据终端流水的测算计算得到），相对于维格娜丝603518)、歌力思603808)、朗姿股份002612)等主品牌的店效存在一定的提升空间。18年开始，公司加强对于终端零售能力的管理，以提升店效水平，19年一季度已经初见成效，未来公司店效的提升我们认为主要得益于以下几个方面：①加强终端店员的激励措施，促进连带率的提升。②加强VIP会员管理，提升客户粘性和复购率。③通过进行店员的管理和培训，提升零售能力。预计19年店效提升幅度在5%-10%左右。

　　2）门店数量：2018年公司的门店数量达到1062家，处于行业内中游位置，仍有较大提升空间。我们通过与各品牌定位或风格相同的其他品牌进行对比发现，主品牌DA目前613家门店，仍存空间；高端品牌DM目前53家门店，预计未来将达到100家以上；年轻品牌DZ目前1569家门店，由于其价位相对较低，适合在三四线城市下沉，目前天花板远未达到；男装品牌RZ尚处培育期，仅有13家门店，将持续拓展。19年预计公司净开100家左右。

　　自15年开始公司加大线上线下同步款的比例，重视电商渠道的发展，新品折扣与线下保持一致，使得电商渠道得到较快速的发展。2018年公司电商渠道增速达到2.56亿元，同比增长30.76%，占比由2015年的4.15%提升至18年的12.20%。18年公司加大电商投入力度，线%左右，占比会不断提升。

　　2）净利率：18年达到27.3%，相比第二名高出9.3p.p，公司盈利能力较好；

　　3）从ROE来看，公司ROE水平一直处于行业内领先位置，2018年公司ROE水平有所下降，为26%，主要是由于18年公司IPO后净资产增加的影响。

　　4）从分红来看，公司是服装行业内分红率较高的公司之一。公司当前股息率为4.55%，处于同行业较高位置。由此，在营收层面，公司通过店效的持续提升和门店数量的提升促线下渠道营收的增长；同时加大线上电商的投入力度，促线上规模持续扩大。在净利润层面，由于公司毛净利率水平较高，提升空间有限；同时由于19年公司加强对于导购的激励措施，同时有新门店开出，费用方面预计将会有小规模提升，但由于公司的营收规模不断提升，规模效应在一定程度上会对费用端有所覆盖，同时公司前期费用管控较好，所以预计公司净利润将保持稳定增长的态势。另外，公司分红率较高，处于行业内领先位置，同时ROE较高，具备较强的盈利能力。

　　我们预计公司19-21年EPS为1.64/1.86/2.09元，对应PE13.87/12.23/10.89。我们根据中高端女装其他品牌（歌力思、安正时尚、维格娜丝、江南布衣等）公司的平均估值为17.01倍，给予公司19年17倍估值，对应目标价为27.88元。

　　风险提示：终端消费疲软；终端导购培训和激励效果不及预期，线下渠道销售不及预期；公司第三大股东云锋基金近期解禁，存在大规模减持风险；对流行趋势把控错误，导致产品设计与市场需求不匹配，带来存货风险。

　　证券研究报告《纺服：地素时尚：高ROE的优秀中高端女装，店效改善空间大》

　　报告发布机构天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）