空当接龙456受经济周期轮动影响，加上科技创新进入疲软期，A+H均出现短期回调。 A股方面，传媒板块自年初起一路下跌，截至 11月 17日，跌幅达-25.83%， 在 31 个行业中排第 30 位，涨跌幅强于创业板指（-28.19%），弱于沪深 300（-22.70%）、万得全 A（-16.65%）和上证综指（-14.41%）。

　　聚焦于 A股子板块来看，年初至今各子板块均有所回调，相比之下电视 广播、出版防御属性较好。2022 年初至今 A 股传媒各子板块中，电视广播（-1.36%）、出版（-6.50%）受疫情、经济周期轮动影响相对较小，跌 幅相对较小。影视院线%） 和数字媒体（-37.67%）有较大跌幅。

　　从 A股传媒个股涨跌幅来看，2022年初至今，出版板块相对抗跌，近期 AIGC 相关赛道的公司涨幅较多。2022/1/1-11/17,福石控股（+102.96%）、 贵广网络（+93.00%）、三五互联（+53.01%）涨幅超过 50%，内蒙新华 （-56.88%）、芒果超媒（-53.45%）、世纪华通（-50.30%）跌幅超过 50%。 近期游戏、电影板块活跃，相关公司涨幅较多。

　　而从港股市场来看，传媒板块年初至今跌幅达 33.48%。港股受外围宏观 经济影响较大，2022 年初至今，香港传媒指数下跌 33.48%，不及恒生指 数（-13.30%），与恒生科技指数（-31.48%）接近。近期港股受流动性和 政策边际改善的刺激，表现有所回暖。

　　具体到互联网龙头公司，恒生科技指数成份股年初至今大多出现回调。 主要受国外宏观因素影响，虽近期有所回暖，但除携程集团-S（+22.43%） 外，其余互联网个股 2022 年初至今均呈下跌态势，其中阅文集团（- 43.47%），小米集团-W（-45.50%），哔哩哔哩-W（-66.09%）等企业跌幅 超过 40%。

　　A 股传媒板块整体 PE（TTM）在全部行业中处于相对低位。回顾历史 PE（TTM）水平，传媒板块整体 PE（TTM）在 2015Q2 达到峰值（150x） 后回落，到 2019Q3（20x）摸底后开始回升，在 2020Q2 达到 48x 后持 续下降至今。目前，A 股传媒板块整体 PE（TTM）为 20.82x，位于历史 较低水平，接近 2019Q3 的历史低位，在 31 个行业中排第 17 位，低于创业板 35.87x 的整体 PE，高于沪深 300（10.36x）与万得全 A（13.42x）。

　　从子版块来看，A 股传媒中，出版、游戏和电视广播板块 PE 较低。根据 2022 年 11 月 17 日收盘价，出版、游戏和电视广播行业 PE 分别为 11.53x/22.81x/22.21x，估值相对较低。影视院线处于疫情后恢复中，PE 为 37.86x。

　　H股传媒板块整体 PE为 14倍左右，自年初以来呈现持续下降趋势。根 据 2022 年 11 月 17 日收盘价，H 股传媒 PE 为 14.19x，低于恒生科技整 体 17.58x 的 PE。同时，自年初以来 H 股传媒整体 PE 已从 40x 降至 14x 左右。

　　2022 年 Q3A+H 传媒板块重仓持股比例为 1.50%。在一级行业中，电力 设备、食品饮料为公募基金重仓持股前两名，重仓股票持股市值占比分 别为 17.59%、15.07%。A+H 传媒行业重仓股票持股市值占比为 1.50%， 在 31 个一级行业中排 12 位，重股总市值为 343.95 亿元。

　　季度对比来看，近五个季度传媒行业公募基金重股总市值略有下降。近 五个季度 A+H 传媒板块公募基金重仓总市值占比最高为 2021Q4 的 2.73%，其后占比呈现下降趋势，22Q3 传媒行业公募基金重仓总市值占 比为 1.50%。

　　具体到个股层面，腾讯控股为 2022Q3传媒行业公募基金重仓市值最高 的公司。2022Q3 公募基金重仓市值前五的公司分别为腾讯控股、快手W、分众传媒、芒果超媒、三七互娱，其中腾讯控股尽管单季度重仓略 有下调，但整体重仓总市值依旧高达 177.78 亿元。

　　22Q1-Q3 传媒整体业绩略有承压，Q3 同比改善。22Q1-Q3 传媒行业实 现营业收入 3523.09 亿元，同比下滑 6.8%，实现归母净利润 312.72 亿 元，同比下滑 26.2%。其中 Q3 单季度实现营业收入 1206.1 亿元，同比 下滑 4.2%，实现归母净利润 73.67 亿元，同比下滑 36.8%。 从细分板块来看，游戏、出版增长稳健，影视院线、电视广播等仍存压力。22Q1-Q3 游戏/出版分别实现营业收入 781.63 亿元/786.79 亿元，分 别同比增长 2.6%/3.0%，业绩展现较强韧性。受到疫情反复影响，影视 院线、广告营销、电视广播、数字媒体业绩承压。

　　22Q1—Q3实现业绩同比增长的公司数量占比达36.05%，未来这一比例 有望回升。22Q1—Q3 传媒行业归母净利润实现同比增长的公司数量为 53 家，占比达 36.05%，其中 Q3 实现同比增长的公司数量为 63 家，占 比达 42.86%。从细分板块来看，游戏板块中 22Q1-Q3 业绩实现同比增 长的公司数最多（13 家），其次是出版（9 家）、营销（7 家）。随着疫情 逐步得到控制，传媒行业景气度有望回升。

　　从龙头公司来看，三七互娱、完美世界增长强劲，芒果超媒、分众传媒 受疫情冲击较大。游戏板块龙头公司中，三七互娱积极开拓多元海外市 场，2022 H1 实现海外营业收入 30.33 亿元，同比增长 48.33%，创历史 新高，报告期内多款游戏保持在畅销榜前列，因地制宜策略成效显著； 完美世界同比实现大幅增长主因上年同期公司优化部分海外项目产生 亏损，同时报告期内《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》等 核心产品贡献了良好业绩增量。与之相比，芒果超媒、分众传媒的广告 营销业务受疫情冲击较大，未来有望随经济修复迎来同比改善。

　　除了游戏龙头以外，部分板块亦涌现出业绩爆发性强的公司。游戏板块 相对优异，涌现出较多业绩亮眼的公司，例如恺英网络经营与治理走上 正轨，在重整管理团队的同时前瞻性布局 VR 游戏，22Q1—Q3 归母净 利润同比增长 82%至 9.14 亿元。此外，尽管疫情对消费需求及广告投放 冲击较大，麦达数字、引力传媒等广告营销及数字媒体公司逆势录得可 观增长。

　　展望 2023 年，我们分别推荐线上和线下两个主线，线上是以 VR 为入 口的下一代互联网内容创新，线下是以智能健身和户外运动引领的体育 浪潮，文娱消费的复苏亦值得关注。 线 年开始，我国以 PC 为入口的互联网从接入到内容繁 荣大概用了 15 年，而移动互联网从 2010 年左右 3G 网络兴起到流量巅 峰用了 10 年，我们认为以 VR 为入口的下一代互联网有望在更短的时间 成熟。近期新一代 VR 头显发布以及虚拟现实多场景应用政策出台更需 要内容生态的“百家争鸣”，诸多形式的应用有望持续问世，相关公司将 从中受益。而在这个过程中，新巨头将诞生，移动互联网的头部玩家也 将具备先发优势。从移动互联网向下一代生态的发展并非替代而是传承， 在延续现有交互方式的基础上，设备和内容的推陈出新将创造全新的沟 通形式，拥有流量、IP、技术和经验积累的移动互联网时期的佼佼者也 将为下一代互联网的发展添砖加瓦。

　　线下来看，群众对健康的关注正在引领运动类型的创新。户外运动的边 界在以跑步和球类等传统运动的基础上不断拓展，骑行、航空、冰雪、 越野、康养等多种类型的户外运动参与者持续增加，其创造的市场规模 成为我国体育产业的核心组成部分。同时，技术的进步促进智能健身兴 起，借助 App 和健身器材的联动，用户足不出户就能进行专业且高效的 体育活动，而 VR 等设备的成熟更为运动增加了趣味性。户外运动和智 能健身创造的行业空间有望使诸多公司受益。此外，文娱消费的复苏趋 势正在确立，影院、游戏厅等核心场景客流量增加有望带动产业链向好。

　　我国网民规模已达 10.5 亿人，人均每周上网时长接近 30 小时。根据 CNNIC 的数据，2022 年 6 月我国网民规模已达 10.5 亿人，互联网普及 率接近 75%，同期，手机网民规模超过 10 亿人，从量的层面来看，互联 网流量基本见顶。而从使用时长来看，除 2020 年疫情期间人均每周上网 时长超过 30 小时外，2018 年至今人均每周上网时长基本维持在 27-30 小时，在剔除睡眠时长后，约占每人 25%的清醒时间。

　　从 2018年至今，用户规模增长最快的应用类型为短视频。根据CNNIC 的数据，截止 2022 年 6 月，在用户规模超过 7 亿人的应用类型中，2018- 2022 年用户增量前三的应用类型为短视频、网络直播、网络支付，其中 网络支付具有较强工具属性，网络直播的新增量来自于电商平台和短视频平台的直播电商，而短视频平台具备一定的综合应用属性，因此，我 们认为近 4 年促进互联网增长的边际在于短视频。

　　而在时长方面，短视频也是占比提升最快的应用类型。根据QuestMobile 的数据，短视频用户总时长占比从 2020 年 12 月的 21.0%提升至 2022 年 6 月的 28.0%，增长 7pct，是增速最快的应用类型。用户规模和时长的领 先为短视频平台从事更多业务提供了流量基础。

　　公司方面，腾讯、阿里巴巴的去重用户数均已超过 10亿人，头部企业主 要挖掘存量用户。根据 QuestMobile 的数据，2022 年 6 月腾讯控股和阿 里巴巴的去重用户数分别为 11.2 亿人和 10.5 亿人，考虑到两家公司的 应用主要面向我国网民，在我国 10.5 亿网民的现状下，腾讯和阿里的国 内流量基本触顶，百度集团和抖音集团在我国网民中亦有很高的渗透率。 在流量红利消退的背景下，挖掘用户垂类需求成为多家公司的共识。

　　在互联网流量触顶的同时，新的 App深耕各类兴趣文化，多种应用异军 突起。其中，最具代表性的是社区类 App，佼佼者为哔哩哔哩和小红书。 根据 QuestMobile 的数据，哔哩哔哩和小红书在 2019Q1 均为 MAU 不足 1 亿人的应用，但前者以二次元为根基，后者以女性消费推荐为锚，至 2022Q3 已实现 MAU2 亿和 1.7 亿的成绩，显示出特定领域的高粘性。

　　而在另外的兴趣领域，也有小龙头的崛起。以健身 App 为例，随着全民 健身的推进和群众对健康要求的提高，运动的场景限制进一步弱化，健 身 App 应运而生。在该类人群中，Keep 收到的关注度最高，根据 QuestMobile 的数据，2022 年 5 月 Keep 的 MAU 近 3,000 万人，同比增 长超过 10%，大幅领先于其他 App。类似深耕特定兴趣圈层的垂类应用 在圈层扩圈的同时亦能获得许多自然流量。

　　若在健身应用领域深挖，会发现更为垂直的 App也有较多的用户量。作 为主打广场舞的应用，糖豆深受中老年用户的喜爱。根据 QuestMobile 的 数据，2022 年 8 月糖豆 App 在 50 岁以上群体的 MAU 占比约为 50%， 达到 312 万人，且在该群体内远远领先于“健身之王”Keep。向更垂直 的领域挖掘，会有更多细分需求被发掘。

　　此外，部分垂类应用在特定群体中有较高的“必需”需求，亦能收获很 多流量。根据 QuestMobile 的数据，00 后用户在教育学习类 App 中占比 较高，网易有道词典和作业帮的该群体 MAU 用户规模均超千万人，学 习通、学小易也有较高的流量。 总体来看，我们认为基于兴趣、年龄、特定需求而诞生的垂类应用，或 是互联网流量巅峰的背景下，流量增速较快的新赛道。

　　多部委相继出台支持虚拟现实产业发展的政策文件，引导产业健康良性 发展。自 2018 年工信部出台《关于加快推进虚拟现实产业发展的指导意 见》以来，我国虚拟现实产业的发展即有了明确的目标，后续多个文件 对虚拟现实与各个产业结合作出了指导。2022 年 11 月，工信部等五部 委发布《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026 年）》，文件 中明确表示“到 2026 年，虚拟现实在经济社会重要行业领域实现规模化 应用，我国虚拟现实产业总体规模（含相关硬件、软件、应用等）超过 3,500 亿元，虚拟现实终端销量超过 2,500 万台。”这是首次在政策文件 中对虚拟现实产业市场规模和终端销量给予明确目标，也为产业上下游 发展注入强心剂。

　　轻量化 Pancake 方案、裸手识别、全彩 VST 等为 VR/MR 新品所代表 的重要技术趋势。自 7 月末以来，海内外大厂陆续发布硬件新品，其中 YVR 2、PICO 4、Quest Pro、苹果 MR 均采用 Pancake 光学方案，重量 相应有所变轻，佩戴舒适度有望改善。交互方式亦向更加用户友好的方 向进化，PICO 4、Quest Pro、PS VR 2、苹果 MR 将支持裸手识别、面部 识别及眼球追踪，有望优化用户交互体验。在透视功能扩展方面，PICO 4、Quest Pro、苹果 MR 将采用 VST 方案实现全彩透视，其中 Quest Pro、 苹果 MR 有望基于此拓展更多 AR 使用场景，从而向生产力工具迈进。

　　游戏主机市场已发展成熟，全球年度出货量保持在4000万台左右。根据 Jack Soslow数据，2017-2021年间三大主机品牌合计出货量保持在4000万 台左右，其中2020年疫情期间出货量达到4630万台高峰。从具体品牌来 看，索尼PS、微软Xbox因硬件产品周期等因素而略有下滑，便携性更强 的任天堂Switch则是在《塞尔达传说：旷野之息》《健身环大冒险》等爆 款游戏带动下迅速增长。

　　由于家庭娱乐习惯差异，欧美用户较我国大陆用户而言更偏好主机。根 据观研数据，2021年全球主机用户数达4.1亿人，其中欧洲、北美、我国 大陆分别为2亿、1.6亿、821万人；全球主机（含软硬件）市场规模达2867 亿元，其中欧洲、北美、我国大陆分别为949亿、1301亿、26亿元。我国 大陆市场与欧美市场差异悬殊主要系主机渗透率有限所致，国内市场手 游迅速流行，主机游戏未能有效触达用户。

　　凭借更丰富的内容形式、更低的售价、更强的便携性，VR设备销量有望 突破主机4000万台的天花板。与主机相比，VR不再局限于游戏，而是基 于沉浸式特征向视频、直播、健身、社交等更多内容形式延伸，丰富度 显著提升。硬件方面，VR一体机2000-3000元的售价显著低于传统家用 主机3500-4000元的售价，并且无需电源供电、无需连接显示器，突破了 家用主机的场景限制。从主机三大品牌间的横向比较来看，售价更低、 更轻便、使用场景更多的Switch也更受欢迎，2021年Switch 2080万台的 出货量远高于PS的1370万台、Xbox的800万台，可见大众对于定价低且 便携的硬件接受度更高。因此我们认为，VR设备有望凭借更丰富的内容、 更低的售价、更强的便携性覆盖更广泛的用户群体，其年度销量有望突 破主机4000万台的天花板。

　　Quest 2的发售不仅焕活 VR硬件市场，亦推动内容生态迎来盈利拐点。 根据 road to VR 数据，在 2020 年 10 月 Quest 2 发售后，Quest 平台累计 内容收入由不到 2 亿美元增至 2022 年 1 月的 10 亿美元，从月度数据来 看，每月平均内容收入亦由此前的 1500 万美元左右增至 2022 年 1 月的 5000 万美元左右。根据 Meta GDC 大会数据，近两年 Quest 平台上实现 可观收入的内容应用数量显著增加，累计创收金额突破 100 万美元的应 用数由 2020 年 9 月的 38 款增至 2022 年 2 月的 123 款，其中 7 款应用 累计收入突破 2000 万美元。

　　PICO 4 采用 Pancake 光学方案显著减少体积、减轻重量，多项参数优 于 Meta Quest 2 且售价更低。根据发布会信息，PICO 4 将采用轻量化 Pancake 方案，与 Neo3 相比光学清晰度提升接近 86%，体积减少 43%， 厚度减少接近 40%，头显（不含电池与绑带）重量也因此由 395g 降至 295g。与 Meta Quest 2 相比，PICO 4 不仅采用 Pancake 光学方案，在视 场角、分辨率及电池容量等方面亦表现更优，而售价相对更低，更具性 价比。

　　2022 年国内 VR 出货量有望超 300 万台，2025年有望突破千万台拐点， 虚拟现实终端销量在 2026年有望超过 2,500万台，行业规模突破 3,500 亿元。根据 IDC 于年初发布的报告，2021 年我国 VR 出货量约 143 万 台，同比增长近 100%，2022 年有望超过 300 万台，2025 年有望超过 1,000 万台。而从整体虚拟现实终端来看，根据《虚拟现实与行业应用融 合发展行动计划（2022-2026 年）》，到 2026 年，我国虚拟现实产业总体 规模（含相关硬件、软件、应用等）超过 3,500 亿元，虚拟现实终端销 量超过 2,500 万台。

　　依托海外市场庞大的主机玩家基础，Meta重点发力游戏内容。经过20余 年的市场培育，索尼PS、微软Xbox及任天堂Switch在海外发达国家已积 累庞大的粉丝规模，根据ESA数据统计，69%美国家庭拥有至少一台游 戏主机。鉴于海外用户对家用设备及主机游戏的接受度较高，Meta在拓 展内容生态时重点聚焦游戏，自2019年以来收购6个VR游戏/云游戏工作 室，如爆款VR游戏《Beat Saber》的开发商Beat Games、热门VR射击游 戏《Onward》的开发商Downpour Interactive。

　　国内用户更偏好视频流及线上健身，同时视频流也是字节的内容强项， 因此PICO以此为内容生态的切入口。国内泛娱乐市场中，视频流用户远 多于游戏用户，游戏用户中手游玩家远多于主机玩家，用户偏好与海外 差异较大。此外，在家庭场景健身普及、线上服务依赖增强等多因素推 动下，我国线上健身群体持续扩大且增速远高于线下健身群体，根据灼 识咨询数据，2021年我国线上健身MAU数同比增长14.3%至1.38亿人，而 线万人，VR或打开健身全新场景。

　　PICO与Meta的内容布局差异在C端体现为，PICO体育类游戏及观影应 用更受欢迎。根据VR陀螺统计，22H1 Quest平台累计收入排名TOP10游 戏合计创收超4亿美元，其品类包括体育、休闲、冒险、射击、动作等。 与Quest覆盖全品类游戏相比，PICO在体育类游戏及观影应用上的营销 力度更为明显，根据PICO VR助手数据，TOP10付费应用中五款为体育 类游戏，TOP10免费应用中包括PICO视频、爱奇艺、Veer三款观影应用。

　　与家用场景相比，线下 VR体验馆门槛更低、感官体验更为丰富。线下 VR 体验馆的低门槛体现在两方面：1）消费门槛更低，线 元左右，而家用 VR 头显售价通常在 2000 元以上；2）学习门 槛更低，对于新手而言 VR 操作难度较高，线下门店店员可提供协助佩 戴、调试设备、指导操作等服务。除了门槛更低以外，线下 VR 体验馆 通过更丰富的 VR 配件完善感官体验，而家用 VR 头显仅能还原视觉及听觉。以 2022 年 5 月 STEPVR 发布的元宇宙登入门产品“国承 1 号” 为例，该产品集成了万向跑步机、Pancake 头显、动捕手套、震动马甲等 多项 VR 配件，从而实现视觉、听觉、触觉、前庭感觉在虚拟世界中的 真实还原，未来随着产品迭代升级，嗅觉的缺失亦将得以弥补。

　　与网吧类比，线下 VR 体验馆或为大众接触 VR 的第一站。VR 终端发 展路径与 PC 相似，初期 PC 购买及室内放置成本较高，大众对于 PC 功 能的认知也较模糊，因此直接购买 PC 的意愿较低，网吧便成为进行市 场教育、培养用户基础的过渡渠道。当下 VR 设备价格已降至消费级， 但大众对其功能的认知仍不充分，线下 VR 体验馆或扮演类似于网吧的 渠道角色。 根据门店面积大小、内容类型差异，可将线下 VR 体验馆划分为三类， 目前大多分布于一二线城市主流商圈。线下VR体验店可分为中岛体验 店、大型空间综合体验店和大型 VR 娱乐主题乐园三类：1）中岛体验店 通常包含 2-3 台一体式乘坐型设备，内容以 VR 观影为主，单次体验时 长在 10-15 分钟，价格区间在 40-60 元，常见于商场中庭与边铺，代表 品牌如 乐客 VR 已在全球范围内开设 7000 多家门店。2）大型空间综合体验店面积通常为 100-150 平方米，价格区间在 150-200 元，由于活动 空间较大，其提供的 VR 内容也更为丰富，包含密室逃脱、IP 剧情类游 戏、健身射击类游戏等，代表品牌如沉浸世界采用全软包防撞空间设计 以便于玩家走动，内容端亦开发《仙剑奇侠传》等知名 IP 互动游戏。3） 大型 VR 娱乐主题乐园面积通常超过 1000 平方米，价格区间在 200-400 元，代表品牌未来战场及其背后的 STEPVR 团队通过自研的超大空间激 光定位技术及动捕技术，实现大场地内虚拟世界和现实动作同步，从而 支持 PVP 多人竞技对抗。

　　2020 年以来 VR 体验馆再获融资，门店扩张提速明显。VR 线下体验馆 的融资进度以 2016 年与 2020 年为节点，与 VR 行业景气度紧密相关。 三类门店的代表品牌均在 2016 年左右获得初始融资，2020 年以来，以 沉浸世界和 STEPVR 为代表的大空间线下体验店融资规模增加，投资者 对于线下场景中大空间、重交互、强体验的门店更加认可大，此类门店 持续提速扩张。截至 2021 年末，沉浸世界已在全国 30 多个城市落地近百个 VR 空间，为当前入驻商业体最多的大空间 VR 品牌；未来战场 2020 年内扩店 30 余家，截至 2021 年 8 月，全国门店已超过 100 家。

　　剧本杀、密室逃脱已成为最受年轻人喜爱的一类线下娱乐方式，随疫情 形势恢复而展现出较强弹性。剧本杀、密室逃脱等线下娱乐活动因其形 式新颖、参与感强、兼顾社交属性的特点深受当下年轻人追捧。根据艾 媒咨询数据，2021H1 中国消费者偏好的线下潮流娱乐方式中，剧本杀以 36.1%的占比排名第三，仅次于看电影和运动健身，密室逃脱在 2020 年 “95 后”最喜欢娱乐方式中排名第四。2021 年剧本杀、密室逃脱市场规 模分别为 170.2 亿元、101.2 亿元，同比增速分别达 45%、29.2%，展现 较强的弹性，行业长期呈增长趋势。

　　对于店家而言，剧本杀、密室逃脱存在坪效较低、密闭空间具有安全隐 患等问题。传统剧本杀、密室逃脱门店通常包含 3-4 个游玩主题，占地 面积约为 300-400 平方米。为塑造沉浸式体验，门店至多容纳 10 人同时 游玩，单次体验时长超过 1 小时，坪效较低。同时，由于门店面积较小、 空间密闭，存在疏散通道不足、消防设施覆盖不完全等安全隐患。此外， 装修营造的沉浸式氛围是一大卖点，因此门店需定期重新装修以吸引消 费者复购，由此产生的成本较高。

　　对于消费者而言，剧本杀、密室逃脱存在内容参差不齐、玩法单一等问 题。根据艾媒咨询数据，多数玩家认为剧本杀、密室逃脱行业的问题集 中于内容端，玩法单一、剧本同质化严重、盗版剧本猖獗等问题频现， 游戏类型丰富度及内容亟待升级。 VR的应用有望在一定程度上解决店家及消费者的痛点，并在场景搭建 上焕然一新。剧本杀、密室逃脱的 VR 化是多人协作类解谜游戏的一大 发展方向，其优势在于：1）游戏场景丰富，为消费者带来更沉浸逼真的 游戏体验，同时解决传统门店“换景难”问题，有望支持自由切换场景 与剧情；2）通过 VR 头显及配件实现空间折叠，从而达到坪效最大化； 3）无需再通过密闭空间营造氛围，避免由此带来的安全隐患。4）完善 剧本发行与销售渠道，解决纸质剧本盗版泛滥问题。

　　上半年一线城市受疫情冲击较大，对汤姆熊等头部游艺厅造成一定影响。 汤姆熊、风云再起均为国内头部游艺厅品牌，其中前者主要分布于一二 线城市，后者主要分布于二三线城市。根据久谦咨询数据，2020 年疫情 之后风云再起在营门店数量迅速恢复并保持稳定，而汤姆熊在 2020 年 关停约 10 家二线 家一线城市门店，疫情 反复对其经营情况产生一定负面影响。

　　但随着疫情形势逐步好转，以华立科技为代表的游艺服务商展现较强的 业绩弹性。华立科技上半年营业收入为 2.58 亿元，同比增长仅 3%，而 随着疫情形势逐步好转，Q3 单季度实现营业收入 2.08 亿元，同比增长 46.2%，业绩弹性较强。由于租赁成本、折旧摊销等固定成本基本不变， 而线下游艺厅需随疫情变化做出营业调整，公司归母净利润仍存压力。

　　动漫卡片销售最具爆发性，未来有望随公司扩充IP、加强投放而持续增 长。上半年动漫卡片销售收入为 5761 万元，同比下滑 29.5%，Q3 单季 度实现收入 7036 万元，同比增长 120.5%，在此带动下前三季度实现 12.7% 同比增长。随着奥特曼、宝可梦等老 IP 持续上新，我的世界等新 IP 陆 续扩充，以及公司不断加大卡片设备投放力度，动漫卡片销售收入有望 持续高增。此外，公司游乐场运营业务亦随疫情好转而恢复，上半年实 现收入 4638 万元，同比下滑 1.26%，Q3 单季度实现收入 3258 万元，在 此带动下前三季度实现 7.3%同比增长。

　　在政策支持，科技助力，场景拓展，模式创新，赛事激励等多重利好因 素的推动下，我国体育产业总规模朝着 2025年 5万亿元的目标进发。 根据国家统计局和国家体育总局的数据，2019 年我国体育产业总规模达 2.95 万亿元，2020 年虽受疫情影响同比有所下滑，但基本完成了“十三 五”规划制定的目标。而根据“十四五”规划的目标，2025 年我国体育 产业总规模将达 5 万亿元，五年增长规模绝对值超过 2 万亿元，将创造 出更多的产业空间。

　　同时，在全民健身的推动下，21世纪第三个十年有望新增近亿人的经常 锻炼人数。根据国家体育总局的判定标准，经常参加体育锻炼的人定义 为“每周参加体育锻炼频度 3 次及以上，每次体育锻炼持续时间 30 分 钟及以上，每次体育锻炼的运动强度达到中等及以上的人”。该标准下 2015 年人数为 3.99 亿人，2020 年为 4.35 亿人，5 年间增加 3,600 万人。 而参考《“健康中国”2030 规划纲要》，2030 年我国经常参加体育锻炼的 人数计划达 5.3 亿人，十年间预计增加近亿人，且有望带动更多的群众 从不锻炼或很少锻炼发展至主动参与锻炼。持续增长的群众运动基础也 能激发更多的行业创新。

　　从体育产业结构变化和体育消费层面来看，多元化的产业格局正在形成。 根据国家统计局的数据，2019 年之前体育用品及相关产品制造是我国体 育产业的主要支撑，但在 2019 年开始，体育服务业成为体育产业的支 柱，占比超过 50%，说明我国正在向附加值更高的方向转型。而在 2020 年，我国人均体育消费支出达 1330.4 元，较 2014 年的 926.0 元增长明 显，其中，成年人人均体育消费支出由 2014 年的 968.4 元增长至 2020 年的 1758.2 元，成为我国体育消费的主力军。

　　从体育娱乐用品零售额和场馆建设角度来看，近年来亦有较好的表现。 根据国家统计局的数据，2021 年中国体育娱乐用品零售额突破千亿达 1059.7 亿元，同比增长 37%。体育场馆增加 25.8 万个，增幅为 7%，其 中篮球馆、全民健身路径和乒乓球馆等群众基础较好的运动场馆数量较 多。但 2021 年我国人均体育场地面积仅 2.4 平方米，远低于日本、韩国 等周边国家，健身场所建设仍有较大提升空间。

　　再从中共中央和国务院发布的纲领性文件来看，在体育产业总规模，参 加体育锻炼人数和体育强国建设目标等方面给予了明确的指引。自2014 年《国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》开始，2025 年体育产业总规模超过 5 万亿元的目标即被写入文件，此后提出 2030 年 经常参加体育锻炼的人数达到 5.3 亿人，2050 年全面建成社会主义现代 化体育强国，并将体育认定为实现中华民族伟大复兴的标志性事业。体 育产业在政策的支持下有望迎来加速发展。

　　自 2022年四季度开始，全球体育赛事进入密集期，世界杯、亚洲杯、亚 运会、奥运会等世界顶级赛会或我国运动员参与的赛事相继开场。重大 体育赛事更易激发全民观赛热情，以 2018 年俄罗斯世界杯为例，根据 FIFA 的报告，全球共有 35.72 亿人观看世界杯，耗时达 346.6 亿小时。 亚洲球迷的观赛热情最为高涨，在这其中，中国观众贡献了空前的播放 量。我国共 6.56 亿人观看了 2018 年世界杯，花费时长高达 43.7 亿小时， 网络播放量为 134 亿次。

　　同时，参考 2022年北京冬奥会观众观赛方式，互联网渠道发挥重要作 用，短视频成为传播赛事信息的关键媒介。根据清华大学的研究，超过 40%的用户通过移动互联网关注北京冬奥会，而互联网渠道中短视频是 最常使用的媒介。对比北京夏奥会，移动互联网扩大了传播声量，提升 了信息传播的效率和互动频率，即使在工作日，群众也能在午休等休息 时间高效获取赛事资讯，通过回复评论或者发朋友圈等形式参与赛事讨 论，激发对体育的热情，未来或更多的观看和参与各类运动。

　　重要赛事叠加观赛渠道变化的同时，也伴随着营销场景的迭代，以短视 频为代表的直播电商有望成为拉动体育消费的关键方式。重大赛事期间 各大运动品牌通常会加强营销力度，这其中直播带货较短的转化路径将 成为拉动体育消费的重要渠道。根据 QuestMobile 的统计，2022 年 7 月 运动品牌在抖音的销售额主要由直播间贡献，其中鸿星尔克、特步、安 踏、李宁直播销售额占比均超过了 70%。重大赛事期间运动品牌的冠名 赞助和联动营销有望进一步推升直播间的销售额。

　　体育产业规模扩张叠加参加体育锻炼的人数增加，在居家时长提升的催 化下，科技加持下的智能健身成为近两年增长最快的产业。根据艾瑞咨 询的数据，包括智能健身应用和硬件在内的智能健身市场规模有望在疫 情后实现高速增长，在 2025 年或达 820 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 46%。技术迭代带来的全新健身体验在拓展行业机遇的同时，也推动了 全民健身计划的实施。

　　对比传统线下健身和智能健身用户的性别年龄画像，我们发现由于场景 限制弱化，女性和年轻用户更多的参与到健身锻炼中来。参考艾瑞咨询 的调研数据，2021 年传统线下健身男性用户占比达 73%，相比之下使用 智能健身 App 的女性用户占比达到了 40%，同时，智能健身 App 吸引 了更多 30 岁以下用户参与运动。智能健身对场景的弱化使得家庭也能 成为锻炼场所，且多数应用有科学合理的健身规划，“运动小白”更易上 手参与。

　　而从用户消费画像来看，智能健身参与者消费能力相对更强。参考艾瑞 咨询的调研数据，使用智能健身 App 的用户每年健身开销集中在 2,000 元以上，该项数据远超传统线下健身用户，且智能健身吸引更多高收入 者参与。我们认为其中的原因在于传统线下健身大多无消费或者仅为按 次低消费，但智能健身 App 多为包月或者包年付费会员，一定程度上绑 定了休息时间有限但对身体健康关注度较高的人群。

　　从运动频次和时间来看，智能健身和传统健身人群锻炼频次接近，但智 能健身单次锻炼时间更长。参考艾瑞咨询的调研数据，无论是否使用智 能健身 App 或设备，多数锻炼人群运动频次集中于每周 1-6 次，而在这 个频次区间内，智能健身用户单次锻炼时间更长。其原因可能在于智能 健身单节课程设置多在 30 分钟以上，例如莱美的团操课程时间多在 45- 60 分钟，课程前的准备运动和课程后的拉伸运动亦会延长锻炼时间。相 比之下，传统线下健身有场地使用时间限制，若同行者较多则会进一步 压缩单人的实际运动时长。

　　此外，随着VR设备推陈出新，灵活度高、趣味性强，门槛低的VR健身 方兴未艾。与传统的线下健身方式相比，VR健身对地点、空间的要求更 低且不受疫情影响；与Keep等移动端APP相比，VR健身沉浸感及趣味性 更强，并且可以更为具象地呈现教练指导过程。从健身成本来讲，VR硬 件价格亦低于众多健身房年卡以及智能健身镜等新兴设备的价格，且部 分VR健身应用向用户免费开放。以PICO发布的新应用《超燃一刻》为例， 该应用涵盖球棍、拳击、私教等多种运动模式，并联合超级猩猩等品牌 机构定制专业课程，在保障训练强度的同时兼顾体验的趣味性。

　　在采用Pancake方案、优化配件后，PICO 4佩戴舒适度得以改善，有望 提升用户使用VR设备健身的积极性。此前VR头显较重的压脸感以及贴 脸泡棉有限的透气性是阻碍用户使用VR设备健身的两大因素，对用户活 跃度及使用时长亦形成一定压制。PICO 4采用Pancake方案后减少约43.4% 体积、减轻约100g重量，贴脸泡棉选用更为亲肤透气的材质，磁吸式设 计亦更便于拆卸更换，为了方便近视用户使用头显，PICO 4还与依视路 合作推出磁吸式近视镜片，有望显著提升用户佩戴舒适度。此外，PICO 4将为用户提供更多专业支持，如自研 CalSense体能监测算法以协助用户实时了解健身成果，推出3DoF体感追踪器以实现更精准的动作追踪。

　　A+H 游戏板块估值处于低位，当前位置配置性价比高。目前游戏板块 2022PE 和 2023PE（Wind 一致预期）中位数分别为 10.98X 和 9.25X，而 2022PE 和 2023PE 预计归母净利润增速为 8.1%和 25.19%，我们认为估 值已充分反映市场悲观预期，估值继续下行空间不大。当前游戏板块估 值处于低位，各大厂商加大海外布局打开增长空间，版号供给侧改革龙 头受益，未来元宇宙催化，当前位置配置性价比较高。

　　游戏板块年内表现持续走低，股价下跌主要源自估值回落。在营收表现 下跌不明显的情况下，股价的下跌主要来自市场信心不足导致的 PE 回 落，从 PE 表现来看，板块估值已经接近回落到 2016 年来的最低点。

　　未来产品线丰富，有望带来行业增长 。随着版号发放恢复常态化，2022年后大量游戏有待上线 个月未下发，我 们认为游戏板块的股价核心主要矛盾为政策和业绩，目前业绩上行周期 确定性比较高的情况下，在版号发放之后，新产品有望陆续上线，随着 更多产品投入测试、上线，我们认为具备配置价值。

　　移动游戏景气度筑底阶段，前 8月份手游市场规模同比下降11%。2022 年我国游戏市场规模有所下滑，前 8 月份移动市场实际销售收入为 1521 亿元，同比下降 11%。我们认为，游戏市场景气度的变动已被当前股价 充分反映，随着游戏版号常态化逐步改善供给端受限问题，以及预期未 来经济回暖对需求端带来边际改善，游戏景气度有望持续增强。

　　游戏 App下载量同比持续增长，需求侧未受显著影响。据七麦数据，除 2022 年 2 月外，游戏 App 下载量对比去年同期始终保持增长势头。我们 认为，虽然当前游戏行业景气度有待提振，但需求侧并未受到显著影响， 待未来经济回暖后，行业景气度有望持续改善。

　　行业监管聚焦未成年人保护，监管政策边际趋严概率不高。梳理16年 以来行业监管政策可以发现，整体来看政策持续围绕未成年人保护、引 领文化以及产品精品化。中宣部出版副局长杨芳 7 月 29 日在 2021 China Joy 发表致辞，致辞除了提出进一步增强文化自觉、坚持精品化战略外 表示要坚决保护青少年健康成长，下一步要将防沉迷作为重中之重。国 家新闻出版署 2021 年 8 月下发了《关于进一步严格管理切实防止未成 年人沉迷网络游戏的通知》，严格限制向未成年人提供网络游戏服务的 时间，规定所有网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每 日 20 时至 21 时向未成年人提供 1 小时网络游戏服务；严格落实网络游 戏用户账号实名注册和登录要求。 2022 年 3 月 16 日，国务院金融委会议刘鹤总理讲话，稳妥推进并尽快 完成大型平台公司整改工作；4 月 11 日版号恢复下发；4 月 29 日，中央 政治局会议习讲话，提出促进平台经济健康发展；5 月 17 日全国 政协召开数字经济专题协商会国务院副总理刘鹤指出要支持平台经济 持续健康发展；7 月 21 日，商务部、中宣部等 27 部门发布《关于推进 对外文化贸易高质量发展的意见》。我们认为整体行业政策利好频频，行 业政策底夯实。

　　版号发放恢复常态化，政策边际改善，监管已在下半程。自今年 4 月版 号在停发 8 个月后恢复下发，到 9 月今年第五批版号下发，版号发放呈 现常态化的态势。从版号发放总量来看，今年各批次版号总量分别为： 4 月批次 45 个版号，6 月批次 60 个版号，7 月批次 67 个版号，8 月批 次 69 个版号，9 月批次 73 个版号，实际近期版号发放总量小幅递增。 随着之后更多重点公司重点游戏拿到版号，游戏公司实质性上修有望持 续出现。我们认为目前政策监管边际增量已经不多，未来边际继续趋严 概率不高。过去几个月传媒互联网积极政策频现，目前行业政策底较为 夯实，估值性价比凸显，后续实质性政策的逐步释放，有望继续催化整 体板块股价向上 。

　　市场预期相对充分，看好上市公司持续盈利能力。政策落地对各上市公 司游戏收入影响相对可控，各大游戏公司面对政策监管亦早有准备。从 长期来看，政策监督会适当降低市场对行业盈利预期。而当前市场正逐 步淡化政策所带来市场情绪恐慌的影响，游戏板块仍有较大上涨空间。

　　移动游戏类广告占比提升，海外手游市场增长空间仍存。2022上半年海 外移动广告市场中，手游类广告占比达 38.4%，环比上升 8.5%，同比增 长 3%。一方面，手游行业一直是移动广告市场重要的广告主，贡献了三 成左右的广告量；另一方面，手游广告占比持续上升，表明海外手游市 场仍存在增长空间，同时说明海外手游营销推广愈发依赖移动广告，买 量成为移动游戏在海外市场上的重要营销手段。

　　北美市场投放火热，日韩港台跻身前十。2022H1，北美市场是海外手游 广告投放最多的地区，其中美国市场上半年累计广告量份额达 7.0%，加 拿大市场也有 3.9%的份额。在欧洲、东南亚等国家组成较为复杂的地区， 市场份额较高的通常为新加坡、英国、德国等营收大盘普遍较高的 T1 国 家。此外，日韩、港台等热门手游市场广告量占比也跻身前十位。

　　国内游戏买量市场：年初一定下滑，全年保持相对稳定。游戏买量素材 数在经历 2021 年末迅速增长后，于 2022 年初出现断崖式下滑，此后从 2022 年 3 月至今保持相对稳定。据 DataEye 数据显示，从 2021 年末至 2022Q1，买量市场投放热度出现较强波动，此后的 2022Q2 和 Q3，游戏 买量整体投放素材数保持相对稳定。

　　模拟经营类竞争激烈，手游市场仍有较大上升空间。2022H1，、模 拟、仙侠、战争等类别保持较高投放水平，是各大游戏厂商的主要投放 对象。模拟经营类手游竞争格外激烈，除中小厂商外，三七互娱和字节 跳动等大厂也加入其中。此外三国、神话、、消除类手游的推广力 度同样较大，手游市场在经历政策影响的波动后，仍然保有较大上升空 间。

　　游戏出海业务稳步发展，2022 出海市场规模同比基本持平。2014 年至 2021 年间，中国移动游戏海外市场规模持续高速发展。2022 年，受海内 外复杂局势影响，出海市场规模增速有所放缓，但总体规模对比去年同 期基本持平，维持稳步发展态势，预计未来经济回暖后有望继续快速增 长。

　　移动游戏下载量稳定，经济回暖后海外景气度有望持续改善。2021年以 来，全球手游市场玩家消费额略有回调，但移动游戏下载量虽然增速逐 渐放缓，总量依旧保持稳健。我们认为，虽然当前游戏行业景气度不佳， 但需求量并未受到显著影响，待经济回暖后景气度有望持续改善。

　　头部出海公司重点布局 SLG赛道。头部出海公司旗下均包括 SLG 产品， 其中三七互娱、世纪华通、神州泰岳、智明星通深耕 SLG 赛道，旗下均有爆款 SLG 产品，其中三七互娱出海节奏表现较为惊艳。

　　出海手游买量始终位居第一梯队。国产手游凭借国内买量市场上沉淀的 丰富经验和方法论，在海外买量市场始终保持第一梯队的位置。在 2022H1 海外市场广告量最高的 500 款手游中，来自中国内地开发者的 手游占比约 42.7%，是后三位之和的两倍，成为海外头部买量手游的主 要来源地区。

　　销售费用缩水，广告投放聚焦。2022H1，头部出海公司除宝通科技外销 售费用均有所下滑，主要系新游数量较少导致游戏市场推广费减少，成 功实现降本增效。海外投放聚焦 SLG、RPG、卡牌与模拟经营品类，且投放更加集中。

　　元宇宙应用下载量快速增长，游戏收入贡献占比超 90%。2020年，全球 元宇宙应用下载量成功突破 2 亿，增长率高达 43.5%；2021 年，该数据 同比增长 71.7%，并达到 3.5 亿；2022H1，全球元宇宙应用已获 1.7 亿 下载，其中游戏应用下载量高达 1.1 亿，占比 67.3%。全球元宇宙应用总 收入于 2020 年迎来激增，最终突破 12.6 亿美元，同比增长 112.1%；该 增长趋势延续至 2021 年，并达到峰值 15.1 亿美元；2022H1，元宇宙应 用共营收 6.5 亿美元，其中游戏应用收入占比高达 94%。

　　元宇宙游戏在美国市场热度最高，收入占比超 48%。美国是元宇宙概念 接受度最高的国家，其元宇宙相关游戏整体下载量自 2019 年起始终领 跑全球。2022H1，美国市场元宇宙游戏下载量近 1400 万，较第二位的 巴西高出 250 万。除美国、巴西外，元宇宙游戏在亚洲地区的流行度同 样快速提升，包括越南、印度尼西亚、印度等多个国家同期下载量突破 500 万，有望成为下一个增长风口。美国市场同样是元宇宙游戏最主要 收入来源，其于 2022H1 共获得近 3 亿美元营收，市场份额超 48%。

　　内容生态持续扩充，给予用户多元选择。随着终端 VR 设备出货量提升， 游戏内容生态同样得以扩充。截至 2022H1，主流游戏平台 Steam 上 VR 游戏数量已达 6683，其中 VR 独占游戏占比高达 82.8%，囊括 FPS 类、 动作类、RPG 类、冒险类、模拟类、休闲类、音乐类、体育类、解密类、 竞速类等多种类型，为 C 端用户提供多元选择。 当前元宇宙概念主要出现于模拟游戏品类，其中沙盒游戏市场份额高达 97%。2022 上半年，87%的元宇宙手游下载了来自于模拟品类，其中沙 盒游戏市场份额在该品类中高达 97%。生活娱乐品类的元宇宙游戏下载 量占比为 5%，且主要以灵活度较高的角色自定义玩法为主。部分游 戏关联 NFT 技术，将玩法结合比特币收益作为宣传点，恭喜 1% 下载量份额。美术风格上，以《Roblox》为代表的低多面体 3D 风格市场 份额最高，其次为 3D 卡通和 2D 卡通。

　　海外游戏为主流阵地，国产游戏蓄势待发。从热门游戏发行区域来看， 海外仍是 VR 游戏的主流发行阵地，2021 年，Steam 平台 VR 游戏 TOP10 均为海外国家开发，其中多半源于美国。由于早年间国内游戏用户对 VR设备使用并不成熟，加之国内 VR 硬件供给端产品质量仍有较大提升空 间，限制了国产 VR 游戏发展。近年来，国内游戏企业及工作室愈发重 视 VR 游戏的内容研发，国产 VR 游戏内容正蓄势待发。

　　资本助推叠加用户付费心智养成，释放 VR游戏市场增量。据 VR陀螺 数据，2021 年 VR 游戏领域投融资数量达 25 起，远超其余细分领域。 资本入局有望推动 VR 技术的持续创新与游戏内容生态的扩容，带来更 为舒适及丰富的用户体验。现象级 VR 游戏《Half-Life: Alyx》在全球范 围内爆火及 PICO 等终端 VR 游戏设备厂商的营销优惠活动有望带动我 国 VR 游戏用户付费心智的养成，VR 游戏行业增长可期。 国产 VR 游戏内容走向精良化，内容生态持续扩充。当前 VR 游戏内容 质量及类型相较于 PC 端 3A 游戏仍存在较大的优化空间，有待进一步 提升与丰富，国产优质 VR 游戏内容的空白更是亟待填补。未来，VR 设 备出货量的持续提升有望驱动我国各游戏开发商补齐内容短板，打磨精 品游戏内容，实现游戏内容生态的持续扩充。

　　PICO 生态全球领先，提供上百款娱乐大作。PICO 4 不仅为用户提供了 强大的硬件基础，在感官上为玩家带来无与伦比的沉浸感，还构建了全 球领先的 VR 娱乐生态，提供《剑与魔法》《实况钓鱼》《玩命特攻》《方 寸幻镜》《除夕：双鱼玉佩》《东京时笼》《泡泡运动会》《战机：激战太 平洋》等 230 余款娱乐大作。

　　以抖音和快手为代表的短视频 App已成为重要的娱乐方式，其中抖音 的 MAU 用户数已突破 7 亿人。根据 QuestMobile 的数据，2022Q3 抖音 App 的 MAU 用户数已经超过 7 亿人，且自 2019Q1 以来，抖音 App 的 MAU 基本保持稳定增长趋势。快手的 MAU 用户数规模总体保持稳定， 2022Q3 为 4.3 亿人。此外，抖音极速版和快手极速版 App 的 MAU 也在 持续增长中。

　　使用时长方面，2022Q3主流短视频 App日均使用时长均超过 100分钟。 根据 QuestMobile 的数据，2022Q3 抖音/快手/抖音极速版/快手极速版日 均使用时长分别为 109/108/102/106 分钟，自 2019Q1 以来保持持续增长 趋势。短视频平台对直播电商等业务的投入吸引更多用户参与直播间互 动中，也拉高了日均使用时长。

　　此外，主打下沉市场和千元智能机的极速版在获得不俗流量及使用时长 增长的同时，抖音和快手各自的极速版呈现出相似的城际用户结构。根 据 QuestMobile 的数据，抖音极速版和快手极速版在 2022Q3MAU 用户 数大致相同，且二者在二线和三线城市的用户占比也基本一致，区别仅 在于抖音极速版在一线城市占比更高，快手极速版在四五线城市占比较 高。但流量达到一定数值后，城际用户结构或不再是区别二者的核心变 量。

　　直播电商已成为短视频平台的重要抓手，抖音和快手均以不同特点发力 直播电商。其中，抖音主打兴趣电商，近期已将商城入口提至首页，头 部 KOL 直播带货比例超过 40%，品牌自播渐成主流；快手主打信任电 商，“快品牌”蓬勃发展，已经形成直播电商闭环。

　　行业角度看，2022年直播电商市场规模或超 3万亿元，在网购市场的渗 透率有望达 20%以上，短视频平台的直播电商将成核心增量。根据艾瑞 咨询的数据，2022 年我国直播电商市场规模或达 22,697 亿元，同比增长 为 83%，同期，在网购市场的渗透率达 20.1%，在社零总额的渗透率为 7.6%。考虑到直播电商率先在综合电商平台成熟，我们判断短视频平台 依托流量优势，将成为重要的直播电商增量。

　　短视频平台通过短视频引流至店铺，能更好的打通公域与私域流量，也 推动品牌自播成为主流。根据艾瑞咨询的数据，2022 年品牌自播在直播 电商中的占比有望达 47.3%，到 2023 年或与达人直播平分秋色。短视频 平台通过公域流量广告，吸引消费者进入品牌直播间，更具强推送性和 针对性，有助于促进消费行为达成。

　　短视频平台对直播电商的重视也造就了许多现象级主播，2022年最具代 表性的直播间为东方甄选。根据灰豚数据的统计，2022 年 11 月 10 日东 方甄选抖音账号粉丝总数超过 2,800 万人，而在五个月前，东方甄选出 圈前夕抖音总粉丝数刚刚突破 100 万人，粉丝增量明显。而在直播带货 GMV 方面，2022 年 9 月 3 日销售额突破 7,000 万元，9 月 24 日销售额 突破 8,000 万元，在“双十一”购物节期间，10 月 29 日的销售额创纪录 达 1.2 亿元。直播电商给了更多行业的从业者转型机遇，东方甄选依托 专业性的带货过程以及持续完善的供应链成为 2022 年最成功的直播电 商参与者。

　　同时，短视频平台不断试水和加码本地生活业务，以短视频+直播间推 送的形式抢占用户心智。不同于美团、饿了么和大众点评的强搜索模式， 抖音和快手的强推送模式更易激发用户“脉冲式”的购买欲望。最初短 视频平台以“探店”视频涉及到店业务，多数视频并不具有直接购买导 向。后随着业务开展的深入，短视频和直播间的到店团购均会挂上购买 链接。而在抖音与饿了么合作，快手与美团合作后，短视频平台具备一 定到家业务开展的能力。对本地生活服务的拓展将会是未来两年短视频 发展的核心之一。

　　直播电商的火热催生从业人员规模快速扩张，也出现了较大的从业人员 缺口。根据巨量算数的统计，2022 年短视频和直播电商从业人员规模达 873 万人，但还有 378 万人的从业人员缺口。预计在 2023 年从业人员规 模将突破 1,067 万人，但从业人员缺口还有 574 万人。从业人员的持续 扩张也有助于扩大行业规模，帮助短视频平台直播电商等相关业务持续 做大。

　　2022年爱奇艺、腾讯视频和优酷的流量总体呈现下降趋势，但芒果TV 流量逆势提升。根据 QuestMobile 的数据，2022Q3 爱奇艺/腾讯视频/芒 果 TV/优酷 MAU 分别为 4.65/4.14/2.76/2.52 亿人，其中爱奇艺、腾讯视 频和优酷的流量均在达到前期高点后有所回落，但芒果 TV 的流量整体 处于持续上涨趋势。2022Q3 芒果 TV 超过优酷的 MAU 规模，成为流量 第三的长视频平台。

　　在使用时长方面，爱奇艺、芒果 TV和腾讯视频日均使用时长均超过70 分钟，优酷略有掉队。根据 QuestMobile 的数据，2022Q3 爱奇艺/芒果 TV/腾讯视频日均使用时长分别为 78/77/73 分钟，2019 年以来基本保持 在 70-80 分钟。相比之下，优酷表现相对落后，2022Q3 日均使用时长为 52 分钟，2019 年多在 50-60 分钟徘徊，不及其他三个视频平台。

　　从内容数量来看，2022H1剧集和综艺的数量均有所减少，各平台均在 降本增效，夯实头部内容。根据群邑智库的数据，2022H1 剧集供应量为 127 部，同比减少 21 部，综艺供应量为 80 部，同比减少 4 部。但网综 仍呈现增长态势，未来长视频平台或会继续加强网综供给。

　　从题材来看，内容精简，加码重点赛道成为各平台的共识。根据群邑智 库的数据，2022 上半年在剧集方面，都市爱情和都市家庭剧占比明显提 升，其中都市爱情+3pct，都市家庭+7pct。在综艺方面，游戏&益智等优 势赛道占比提高，2022H1 首播流量 TOP5 均为综 N 代，《王牌对王牌第 七季》、《奔跑吧第六季》、《乘风破浪第三季》收获较高的播放量。

　　虽然各大平台均在精简内容，优化供应，但头部剧集仍收获较高播放量。 根据云合数据，2022Q3 在腾讯视频上线的《星汉灿烂》和爱奇艺上线的 《苍兰诀》分别收获 30.1 亿次和 22.2 亿次正片有效播放量，市占率分 别为 4%和 3%，优酷上线的《沉香如屑·沉香重华》和《幸福到万家》 也获得 10 亿以上播放量。剧集近似必需娱乐品的属性使得其具备一定 的基础市场。

　　但从趋势对比来看，剧集的有效播放量同比下降环比提升，会员内容的 有效播放量表现突出。根据云合数据，2022Q3剧集整体和网络剧播放量 同比下降、环比提升，电视剧播放量同比环比均下滑。但会员内容的有 效播放量整体呈现同比环比提升趋势，随着“超前点播”回归，“回转付 费”模式普及，会员内容付费的形式或更为多样。

　　2022Q3 已有 6 部剧集共 37 集内容重新启用“超前点播”模式，或带动 长视频平台会员收入回暖。根据云合数据的统计，2022Q3 上线的剧集 中，腾讯视频《星汉灿烂》，优酷《沉香如屑·沉香重华》、《冰雨火》， 芒果 TV《少年派 2》、《覆流年》、《消失的孩子》开启大结局“超前点播”， 爱奇艺暂未重启“超前点播”。该模式的回归或有助于增强会员付费意愿。

　　国产综艺格局呈现出台综“N代”播放量断层，网综持续创新正后来居 上。根据云合数据的统计，2022Q3 台综播放量前十的综艺中，除了《快 乐再出发》和周更综艺《你好星期六》外，其余均为“综 N 代”。其中 《奔跑吧第六季》正片有效播放量达 8.2 亿次，大幅领先于第二名《极 限挑战第八季》4.3 亿次的播放量，台综呈现出强者恒强的格局。

　　网综方面，音综和推理占多数，爱奇艺和芒果 TV自制综艺更具优势。 根据云合数据的统计，2022Q3 头部网综播放量虽不及台综，但整体播放 量已高于台综。爱奇艺的《中国说唱巅峰对决》、《萌探探探案第二季》 和芒果 TV 的《密室大逃脱第四季》、《乘风破浪第三季》位列前茅。音 综和较少在台综出现的推理题材在网综大放异彩。

　　整体来看，全网综艺有效播放量保持稳定，腾讯视频和芒果TV播放量 有所提升。根据云合数据，2022Q3 全网综艺累计正片有效播放86亿次， 同比基本持平，环比有所提升。平台方面，腾讯视频和芒果 TV 表现良 好，综艺播放量同比环比均有所提升。

　　由于疫情反复，供给减少，需求不稳定，2022 年电影票房或不及 2021 年。根据灯塔专业版的数据，截止 2022 年 10 月 17 日，我国电影总票房 为 275.21 亿元，考虑到后续仅贺岁档一个主要档期，全年合计票房估计 在 300-350 亿元，低于 2021 年的票房成绩。其中的原因，一方面由于疫 情反复预期不稳定，电影定档周期大幅缩短，部分电影视疫情情况临时 定档或撤档，导致上映电影数量较少，截止 2022 年 10 月 17 日，仅 328 部电影登陆院线 部上映电影数量。

　　另一方面，进口片仍旧较少，这直接影响了票房大盘。根据灯塔专业版 的统计数据，2020 年之前进口片以 20%左右的数量占比贡献了 40%左 右的票房占比，成为我国电影市场百花齐放的重要组成部分。但近三年 进口片数量占比明显降低， 2021 和 2022 年进口片数量占比或都在 15%以下。虽然国产电影内容质量较之前有长足进步，多部电影制作水平已 达国际一流水准，但进口电影供给减少对电影大盘仍有较大影响。

　　而在电影基建方面，2022年有票房产出的影院和银幕数量均同比下滑。 根据灯塔专业版的数据，若仅统计有票房产出的影院和银幕，则截止 2022 年 10 月 17 日，2022 年影院数量为 12,385 个，银幕数量为 7.53 万 块，较 2021 年均有所下滑。部分影院可能受多种因素影响暂停或者停止 营业，导致有票房产出的影院和银幕数自 2014 年以来或出现首次下滑 的情况。

　　再从需求端看，2022 年观影人次和电影场次相比 2021 年均有所下滑， 场均人次或不到 8 人/场。根据灯塔专业版的数据，截止 2022 年 10 月 17 日，观影人次为 6.52 亿次，放映场次为 8,551.9 万场，依据趋势判断全 年数据或不及 2021 年。场均人次下降至 7.62 人/场，观众观影需求遇冷。

　　在供需不佳的情况下，电影平均票价却再创新高。根据灯塔专业版的统 计，截止 2022 年 10 月 17 日，虽然 2022 年电影上座率仅 6.4%，但电影 平均票价却达 41.99 元。总体来看，2022 年电影市场仍在困境中等待光 明，市场需要爆款影片或重要催化剂来提振信心。

　　院线年院线各项数据榜首，但整体不及 2021 年。根据灯塔专业版的数据，截止 2022 年 10 月 15 日，万达院线 亿元分账票房，超 越可能性不大。观影人次和场均人次均有下降，但分账票价有所提高。 其余院线中影数字、大地电影等趋势与万达院线基本一致。

　　影投头把交椅仍由万达占据，整体趋势与院线基本一致。根据灯塔专业 版的数据，截止 2022 年 10 月 18 日，2022 年万达分账票房达 40 亿元， 大幅领先于其他影投，但相比 2021 年同比下滑几成定局，且观影人次和 场均人次均有下降，分账票价有所提升。大地、横店、CGV、金逸、星 轶等影投目前分账票房超过了 5 亿元。

　　《长津湖之水门桥》较大概率成为 2022年票房最高的影片，头部内容 票房不及 2021 年。根据猫眼专业版的数据，春节档上映的《长津湖之水 门桥》以 40.67 亿元的票房有望成为 2022 年影片票房冠军，参与出品的 上市公司包括博纳影业、中国电影、上海电影，暑期档上映的《独行月 球》和同为春节档登陆银幕的《这个杀手不太冷静》分别收获 30.96和26.27 亿元的票房。但相比 2021 年票房榜前三均超过 45 亿元的票房而 言，单片票房成绩有所下滑。

　　但后续仍有较多优质储备影片蓄势待发，《超能一家人》、《无名》、《流浪 地球 2》等影片有望表现优异。中国电影、横店影视等公司出品的《超 能一家人》原定于 2022 年春节档上映，猫眼想看人数达 66 万人，为近 期期待值最高的待映影片。博纳影业主投主控的《无名》演员阵容豪华， 题材在待映影片中较为独特。《流浪地球 2》在前作获得巨大成功的光环 下，有望成为 2023 年最受关注的影片之一。此外，光线传媒主投主控的 《深海》、万达电影出品的《维和防暴队》等影片均有成为爆款的潜质。

　　疫情影响广告主投放意愿，2022年互联网广告市场规模或呈现低个位数 增长。根据 QuestMobile 的数据，2022H1 互联网广告市场规模为 2,903.6 亿元，同比下降 2.3%，疫情使得广告主对广告投放预算更加谨慎。 QuestMobile 预测 2022H2 互联网广告市场规模为 3,913.1 亿元，同比增 长 9.4%，据此计算全年互联网广告市场规模为 6,816.7 亿元，同比增长 4.1%。

　　从投放渠道来看，短视频仍为广告主首选，这一趋势在预算趋紧的情况 下可能延续至 2023 年。根据 QuestMobile 的数据，2022H1 短视频、网 络社交等渠道广告收入占比有所提升，且前五大广告主类型中，美妆、 个人护理品和社区交友广告主在短视频渠道投放占比均超过 40%。虽然 投放价格相对较高，但短视频无论是品牌营销或者带货转化均领先于其 他渠道，在预算收紧的情况下，广告主或更倾向于选择效果最好的营销 渠道。

　　而从主要营销渠道的广告主结构来看，美妆护理和网络购物领衔，构成 投放主力军。根据 QuestMobile 的数据，在行业整体、抖音和微信朋友 圈渠道，美妆护理均为投放金额最多的广告主，其中在微信朋友圈渠道 美妆护理广告占比高达 35%。网络购物位列其后，在快手渠道成为第一 大广告主。总体来看，更易实现品效合一的渠道，以及容易达成销售转 化的品类在广告营销方面契合的概率更高。

　　在各地散发疫情的影响下，2022年户外广告整体表现不及 2021年，后 续疫情仍是影响行业景气度的重要变量。根据CTR的数据，在经过2021 年强势复苏之后，户外广告在 2022 年再次经受考验。同比来看，除 2022 年 1 月保持正增长外，2-8 月均同比负增长，其中 3/4/5 月因为上海等地 封控措施，同比下滑一度超过 20%。环比来看，虽 5 月开始有一定程度 的环比复苏，但经过 6 月网络购物旺季后，增长略显乏力。

　　具体到渠道端，2022年电梯 LCD酒精类饮品、药品和交通类广告投放 增速较快，与疫情后消费复苏趋势大致相同。根据CTR的数据，2022年 1-8 月酒精类饮品、药品和交通类广告主投放金额花费分别同比增长 164.4%/369.9%/428.5%，大幅领先于其他广告主。其中酒精类饮品中啤 酒广告主成为重要增量，交通类广告主中新能源汽车广告投放积极性再 次燃起。

　　而在电梯海报端，除了食饮和交通类，家居用品广告主投放增速亦较快。 根据 CTR 的数据，2022 年 1-8 月家居用品/食品/酒精类饮品/饮料/交通 广告投放金额在电梯海报增速分别为82.0%/63.1%/37.4%/20.7%/19.4%， 构成推动该渠道增长的主力。整体来看，户外广告以品牌营销为主。

　　出版行业大股东多为国企，经营状况稳定。梳理对比出版公司主要经营 数据及第一大股东持股情况，可以发现出版行业企业经营状况稳定，第 一大股东以国企为主，大部分上市公司大股东为省市级政府机构或国家 级政府机构，股权架构稳定，经营风险较小，突显防御属性，是较好的 防御品种。

　　财务状况健康稳健，安全边际较强。出版行业企业以国企为主，总体经 营较为规范，在传媒行业严监管大环境下，业绩表现依然非常稳健，同 时国企改革步伐加快，未来出版行业经营效率有望进一步提升。出版行 业现金流情况健康，货币资金占比较高，应收账款占总资产比重小；日 常经营对机器设备、自有厂房等固定资产依赖较少，固定资产也以贬值 小的房产为主，轻资产属性强。目前出版板块估值处于历史低位，是较 好的防御标的。

　　Beta 值较低，和大盘相关性较低。Beta 值是最好衡量行业防御性的指标， 我们通过测算 2016/10/14-2022/10/14 各行业和上证综指的 Beta 值，可以 发现出版指数 Beta 值为 1.002，在所有行业中排名第 8 低，防御属性较 强。当上证综指下跌 1%，出版指数下跌 1.002%。

　　货币资金占比排名居首位，现金流情况良好经营稳定。2022H1出版行业 货币资金总资产占比为 29.4%，行业排名第 1，经营现金流营业收入比 为 9.8% ，行业排名第 6。出版行业整体表现稳健，现金流情况良好经营情况稳定，在市场大环境下行的情况下，稳定的经营现金流代表企业拥 有较好的安全边际。

　　股息率较为稳定，股息率水平处于全行业中上。出版行业股息率在 2022/10/14（前 12 月股息）为 3.60%，行业排名第 4 位，同时出版行业 本身经营稳定的特性也使分红较为稳定，高分红率高股息率体现出版行 业有较好防御属性。

　　应收账款存货占比低，安全属性强。出版行业应收账款/总资产在 2022/6/30 为 6.26%，低于全行业该指标中位数 7.69%，显示出版行业的 轻杠杆属性。2022H1 存货/总资产为 8.18%，排名全市场倒数第 6，低存 货占比，显示出版行业轻资产属性。行业应收账款、存货占比低，整体 安全属性强。

　　职工收入较高，整体经营稳健。出版行业职工薪酬营收比 2021 年达到 14%，排名全市场第 6。出版行业上市公司以国企为主，经营稳健，但是 股权激励相对不足，基本没有股权激励以及管理层的激励，内在动力稍 弱，激励以员工薪酬激励方式为主。员工人均薪酬中位数为 19.6 万元/人 /年，排名全市场第 9。虽然以国企为主的出版企业自身股权激励、管理 层激励不足，国企稳健的经营风格反而导致风险点较少。

　　三大方向指标建模，板块防御性特征明显，中信出版位列标的首位。出 版公司以国企为主，2 家上市公司大股东为国家级政府机构（蓝色底）， 2 家上市公司大股东为民营机构（黄色底），其余上市公司大股东为省市 级政府机构（绿色底）。根据三大方向指标对出版板块标的具体筛选排序： 1、Beta 值（深蓝色底，标的排序以 Beta 值从小到大）；2、基本面安全 边际指标（中蓝色），包括股息率、分红率等，体现出版行业标的自身经 营基本面的稳定性以及可靠性；3、基本面盈利指标（淡蓝色），盈利能 力高低和稳定性也体现出版行业标的的防御性。 具体观察三大方向指标可以发现：1、国企背景的出版行业标的 Beta 值 相对都较低；2、出版行业标的股息率分红率都较高，稳定的需求以及自 由现金流使得有类债券属性；3、出版行业标的现金流都比较稳定，从而 股权质押情况较少，股权质押率低，风险较低；4、盈利能力较好，较为 稳定，出版行业标的 ROIC 表现较好。

　　零售市场同比下降，短视频电商逆势高增。受到疫情影响，2019 年后图 书零售市场同比增速放缓。据北京开卷数据统计，2022 前三季度我国图 书零售市场同比下降 13.41%，其中实体店渠道同比下降 36.28%，网店 渠道同比下降 6.54%。在网店细分渠道中，短视频电商实现逆势高速增 长，前三季度同比增长 56.69%。疫情以来，部分图书消费需求从线下转 到线上，强化消费者线上购书消费习惯，提高整体行业线上化程度，新 兴电商渠道有望带动未来线上销售进一步提升。

　　广播电视覆盖率较高，用户习惯改变推进传统有线电视行业。根据国家 广播电视总局的统计，在基础设施布局不断完善的情况下，2021 年全国 广播、电视综合人口覆盖率分别达到 99.66%、99.48%，保持了近年来持 续增长的态势。但随着覆盖率见顶，整体增速放缓，下沉市场待开发空 间减少。与此同时，随着移动互联网的普及，2021 年全国有线%。在整体覆盖不断完善的前提下出 现实际用户的流失，说明用户自身使用习惯发生了改变，这也给传统有 线电视行业带来了压力，提出了新的产业转型要求。

　　智慧广电”工程建设加速，IPTV、OTT 蓬勃发展。相较于传统广播电 视发展遇到瓶颈的情况，随着“智慧广电”工程建设深入，国内 IPTV（交 互式网络电视）、OTT（互联网电视）呈现蓬勃发展的态势。根据国家广 播电视总局和工信部的统计，截至 2022 年 7 月，全国 IPTV 用户已经突 破 3.68 亿户，较 2020 年增长 16.8%。截至 2021 年底全国 OTT 用户达 到 10.83 亿户，同比增长 13.4%。IPTV、OTT 等作为传统媒体中的新媒 体代表，一方面承接传统广电在文化传播方面的作用，一方面又符合当 下新媒体潮流的需求。在用户基础持续增长的情况下，看好 IPTV、OTT 等带动广电行业付费增长，引领传统广电企业转型。

　　广电行业整体稳步增长，网络视听取代广告业务成为最主要收入来源。 根据国家广播电视总局统计，2021 年全国广播电视行业总收入达到 11488.81 亿元，同比增长 24.68%。其中，持证及备案机构网络视听收入 达到 3594.65 亿元，同比增长 22.10%，占整体比重达到 31.29%，成为广 电行业最主要的收入来源；得益于新媒体广告业务的增长，整体广告业 务营收达到 3079.42 亿元，同比增长 58.73%，占比达 26.80%。从营收数 据来看，互联网为代表的新媒体已经取代传统媒体成为收入贡献的主力 军，网络视听业务（包括短视频、直播电商、相关版权收入、用户付费 等）将成为国内广电行业最主要的增长点。

　　业绩表现方面，22H1国内广电板块相关公司营收表现相对疲软，板块 营收同比下降 6.36%。受国内疫情反复影响，2022H1 国内广电板块相关 11 家公司营业收入表现不佳，有线电视及广告衍生等业务发展受阻，上 半年板块营收共 199.42 亿元，同比下降 6.36%。同时，受营收收窄以及 21H1 高基数的影响，2022H1 广电板块公司归母净利润共 4.84 亿元，同 比下降 67.42%。受制于产业转型与用户习惯的改变，传统有线业务增长 困难，新媒体业务增长受疫情等突发因素影响不及预期，未来仍有较大 释放空间。

　　传统广电内容侧不断优化，传播侧打造舆论宣传主阵地。内容方面，广 电将打造“全国视频云平台”，具备多渠道的海量视频内容、适配多种终 端的视频编转码处理、支持有线与无线网络融合覆盖的智能分发等能力。 广播方面，5G NR 广播业务或将成为广电 5G 的竞争力业务。行业方面， 广电 5G 可以发挥差异化优势，做深做透相关行业，在应急、公安等领 域发挥差异化优势。 广电正式入网，全国一网推动广电行业转型。2022 年 6 月，广电宣布正 式入网并在 192 号段放号，同时，有线电视“全国一网”整合基本完成， 中国有线电视网络在组织架构上由“一省一网”进入到“全国一网”时代。 广电 5G 以视频升级、万物可云、万物互联、高效数据、智慧 5G 五大核 心业务为导向，依托超高清政策优势，布局 4K/8 超高清业务以及 AR/VR 等应用。在 5G 技术的加持下，看好传统广电加速转型，从过去的“分散 经营、传统为主”向“全国一网、新媒体+传统广电复合”的新业态。

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